大量资金在金融体系空转，企业扩张的产能难以找到足够的需求，传统经济学教科书正在为中国现实增添新的章节。

2025年以来，中国金融市场出现了看似矛盾的现象：根据中国人民银行的《2025年7月金融统计数据报告》，前7个月人民币贷款增加12.87万亿元，广义货币（M2）余额同比增长8.8%；7月末M2余额达329.94万亿元。

与此同时，贷款市场报价利率（LPR）持续下降。按照传统经济学理论，货币供给增加和利率下降应刺激需求，推动物价上涨。

然而实际情况却是，中国PPI持续承压（2025年7月同比下降3.6%），CPI保持低位运行（7月同比持平），呈现出通缩压力。

一 货币数据的矛盾现实

中国经济正呈现一种看似矛盾的现象：货币供应持续增长的同时，物价水平却维持在低位。2025年1至7月，人民币贷款增加了12.87万亿元。

广义货币（M2）余额在2025年7月末达到329.94万亿元，同比增长8.8%，增速较6月上升0.5个百分点。狭义货币（M1）余额111.06万亿元，同比增长5.6%，较6月回升1个百分点。值得注意的是，M1与M2增速剪刀差收窄至3.2个百分点，但仍处于历史较高水平，反映企业活跃度虽有改善但仍显不足。

与此同时，央行保持了宽松的货币政策取向，市场利率维持在低位。7月份，银行间同业拆借加权平均利率为1.45%，质押式回购加权平均利率为1.46%。这些利率水平明显低于同期通货膨胀率，形成实际负利率环境，理论上应刺激信贷需求。

按传统经济学理论，这些政策应刺激经济增长和物价上涨。然而2025年7月，中国CPI同比持平，PPI同比下降3.6%，明显面临通缩压力。这种价格走势与货币扩张理论预测明显背离。

这种矛盾现象挑战了传统货币数量论（MV=PT）的解释力，表明中国经济的结构性问题和特殊传导机制正在发挥重要作用。需要深入分析货币创造机制、流通速度变化以及结构性因素对价格传导的影响。

货币扩张未能推升物价的现象，自然引出一个关键问题：资金流向了哪里？事实上，货币未充分进入消费和投资领域，而与实体经济的供给结构密切相关。这便需从“货币现象”过渡到对“实体经济供给面”的深入考察。

二 供给过剩的行业现状

中国经济正面临广泛供给过剩的挑战。根据国家统计局数据，2024年全年全国规模以上工业产能利用率为75%，低于近年平均水平，表明大量生产能力闲置。这一数据较2023年同期下降0.1个百分点，显示产能过剩问题仍在加剧。

需要指出的是，中国的“产能过剩”主要表现在国内产能过剩，实际上国际市场并没有完全饱和。类似于日本生产的汽车主要用于出口而非自用，中国许多产业同样具有巨大的出口潜力（日本2024年乘用车出口量占总产量的近半数，中国该占比约三分之一）。然而，由于特朗普发起的关税战和世界经济动荡，中国后续出口可能受阻，需要寻找新的破局之道。根据海关总署数据，2025年上半年中国出口同比增长5.2%，但增速较去年同期回落3.8个百分点，显示外部环境确实面临压力。

传统重工业如钢铁、煤炭等行业产能利用率低下。中国钢铁工业协会数据显示，2023年粗钢产量10.17亿吨，产能利用率约78%，库存积压问题持续存在。这种产能过剩不仅造成资源浪费，还导致产品价格持续下行。2025年7月，黑色金属冶炼和压延加工业出厂价格同比下降11.2%，已连续20个月处于下降通道。

新能源与高端制造业也出现产能过剩迹象。光伏组件产能是国内需求的2倍以上，锂电池行业产能利用率不足70%。这些行业曾被视为中国经济的新增长点，但现在同样面临供给过剩问题。据工业和信息化部统计，2025年上半年光伏组件产量同比增长35%，但国内新增装机容量仅增长18%，供需缺口持续扩大。

消费品行业同样面临饱和。手机销量持续下滑，家电需求增长乏力，服装行业低端产品过剩明显。截至2023年，中国约有近三十个行业存在供给过剩问题，范围从基础原材料到高端制造领域。这种全方位的产能过剩不仅造成资源错配，还通过价格传导机制加剧了通缩压力。

供给过剩不仅反映了产业结构的问题，更暴露出货币在实体经济中的传导路径出现了阻塞。当企业持续扩大产能而需求未能同步跟上，即便资金充裕，也难以形成良性循环，反而可能导致资源错配和债务堆积。

三 货币传导机制受阻

超发的货币并未有效流入实体经济。2025年7月份，人民币贷款罕见出现负增长，减少500亿元，为2005年7月以来首次负增长。这一异常变化反映出实体经济融资需求严重不足，货币政策的传导机制出现明显阻塞。

企业获取贷款后更多用于维持经营而非扩大投资，导致供给增加而需求不足。2025年7月，企业短期及中长期贷款分别减少5500亿元和2600亿元。许多企业获得低息贷款后不是用于技术创新或产业升级，而是进行同质化的产能扩张，进一步加剧了市场过剩。根据中国人民银行调查，2025年第二季度企业贷款资金中仅有45%用于新增投资，较去年同期下降8个百分点，而用于周转经营的比例则上升至55%。

实体经济不景气，居民收入增长放缓，消费能力受限。2025年7月，居民短期和中长期新增贷款分别为-3827亿元和-1100亿元，反映居民消费和购房意愿持续低迷。这一数据创下历史新低，显示居民部门正在经历去杠杆过程。国家统计局数据显示，2025年上半年全国居民人均消费支出实际增长率仅为3.8%，低于5.2%的可支配收入增速，边际消费倾向持续下降。

中国人民银行调查显示，倾向于"更多储蓄"的居民约占62%，创历史新高，而倾向于"更多消费"的居民占比则降至历史低点。这种预防性储蓄动机的强化，使得货币政策的乘数效应大幅减弱。据测算，2025年第二季度货币流通速度降至0.46，为1990年以来的最低水平，意味着大量货币沉淀在金融体系内空转，未能形成有效需求。

货币传导机制的多重阻塞，不仅源于短期周期性因素，更与中国经济的深层结构性矛盾密切相关。这些结构性问题构成了当前货币与价格悖论的微观基础和制度背景。

四 结构性因素深度分析

中国经济的结构性问题是导致货币增加与通缩并存的核心原因。

房地产行业下行对经济产生巨大影响。房地产行业与经济中60多个产业相关联，就业人口过亿；与房地产相关的贷款占银行信贷比重近40%；有关房地产行业的相关收入占地方政府财政收入的50%；房地产占城镇居民家庭资产的70%。2025年1-7月，房地产开发投资下降12.0%，全国新建商品房销售面积同比下降4.0%，销售额下降6.5%。房地产市场的持续萎靡不仅拖累整体经济发展，导致金融系统面临严重的坏账风险，还使多房家庭和有房家庭的财产大幅度缩水，以及地方政府财政收入下降迅猛。

收入分配结构亟待优化。2025年上半年，全国居民人均可支配收入为21,840元，同比名义增长5.3%，但中位数仅为平均数的83.3%，表明收入分配差距仍存。中国居民可支配收入占GDP比重约43.15%，需要注意的是，与美国进行国际比较时，需警惕统计口径的差异。美国商务部数据显示其居民总收入（含社保、福利等）占GDP比重较高（2024年前三季度为51.57%），但其居民税后收入占GDP比重在2023年约为42.4%，与中国可支配收入占比水平相近。因此，中国居民收入占比的核心问题或许不在于总量比例绝对值的偏低，而在于其最终转化为消费的能力受到社会保障、收入分配结构等多方面因素的制约。中国社会保障支出占GDP比重低于美国。在收入初次分配环节，中国住户部门初次分配总收入占国民总收入比重均值是59.65%，明显低于发达国家70%以上的水平。

税收结构改革是改善收入分配的关键。与美国疫情期间全民发钱导致通胀高企和贫富分化的教训不同，中国需要探索更适合国情的收入提升路径。2019年，中国所得税和财产税等经常税占政府部门全部税收收入比重是32.75%，在所选择国家中处于最低水平。建议降低生产环节税收，提高所得环节税收，从而增强税收在收入再分配环节中的调节能力。具体而言，增加资本利得个人所得税，减少劳动所得个人所得税，能够更精准地改善收入分配格局。

劳动市场制度需要进一步完善。单纯通过行政命令直接强行给劳动者增加工资不符合市场经济规律，需要多项政策配合。2025年湖南省企业工资指导线基准线为6%，上线为9%，下线为2%。应引导企业根据经济效益情况合理确定工资增长幅度，同时加强劳动法执行，保障劳动者合法权益。此外，应着力提高工资水平偏低、工资增长缓慢的普通职工，特别是生产一线及技术工人岗位人员工资水平。

老龄化社会加剧需求不足。2023年末，全国60岁及以上人口占总人口的21.1%，老年人口占比持续上升，社会保障支出压力增大。老龄化不仅降低了消费倾向，还增加了社会保障负担，进一步抑制了经济活力。根据国家卫健委预测，到2035年，中国60岁及以上老年人口将突破4亿，占总人口比例超过30%，老龄化速度明显快于发达国家同期水平。

前文已详细阐述的收入增长放缓持续抑制消费需求，收入分配不均也限制了整体消费能力。2024年，全国居民人均可支配收入为41,314元，比上年名义增长5.3%，扣除价格因素实际增长5.1%，这一实际增速相较于疫情前水平（如2019年）有所放缓。

在收入分配方面，2024年全国居民人均可支配收入中位数为34,707元，为平均数的84.0%，表明存在一定程度的分配不均。农村居民人均可支配收入实际增速（6.3%）虽继续快于城镇居民（4.4%），但城乡居民绝对收入差距仍然显著（农村居民23,119元 vs 城镇居民54,188元）。从收入来源看，财产净收入增速（2.2%）显著低于工资性收入（5.8%）和经营净收入（5.6%），这可能加剧资产持有者与非持有者之间的收入差距。

国家统计局数据显示，2013年至2021年间，居民人均可支配收入年均实际增速为6.6%，高于2024年5.1%的实际增速，印证了收入增长放缓的趋势。居民消费支出同步放缓，2024年全国居民人均消费支出28,227元，实际增长5.1%。消费增速与收入增速基本同步，且边际消费倾向维持在相对稳定但有所承压的水平。

此外，债务负担沉重也制约了消费和投资增长。根据中国人民银行数据，截至2024年末，全国共有5.6亿人拥有信贷账户，普惠金融信贷覆盖面持续扩大。偿债支出（包括本金和利息）对消费形成挤出效应。2025年7月数据显示，居民每赚100元需支付15元用于偿债。年轻群体已成为负债的主力军，某金融机构2025年初的调查显示，25-35岁人群的负债率高达78.3%。根据中国人民银行金融稳定分析小组编制的《中国金融稳定报告（2024）》，2023年末，我国住户部门杠杆率为72.4%（2022年末为71.8%），与美国的住户部门杠杆率比较接近，但中国住户部门杠杆率增速更快（2019-2024年年均增2.1个百分点），需注意潜在风险。这种高杠杆率不仅制约了消费能力，还增加了金融系统的脆弱性。此外，根据国家金融与发展实验室（NIFD）数据，2025年第二季度中国宏观杠杆率（非金融部门债务/GDP）首次超过300%，达到300.4%。

这些结构性因素的叠加，不仅改变了货币政策的传导环境，也对传统经济学理论在中国的适用性提出了挑战。我们有必要重新审视经典理论在解释中国现实时的局限性。

五 传统经济学理论的局限

传统货币数量论（MV=PT）认为货币供给增加会导致物价上涨，但这一理论在中国特殊经济结构下面临挑战。

需要特别指出的是，费雪方程式中的货币指的是流通领域的货币，而中国大量空转的货币具有金融属性而非实体经济流通属性。这意味着虽然货币总量增加，但实际流通领域货币的增加并没有那么多，因此从这一角度看，费雪公式可能依旧成立，只是需要区分货币的不同属性和流通领域。具体而言，2025年7月M2余额中约有35%沉淀在金融体系内空转，未进入实体经济循环，这使得传统货币数量论的预测出现偏差。

货币流通速度（V）下降：如前文所述，大量货币沉淀在金融体系内空转，未能进入实体经济循环。这主要是因为货币传导机制受阻，资金在金融体系内循环而未能进入实体经济。根据中国人民银行研究局测算，2025年第二季度货币流通速度降至0.46，创历史新低，较2008年金融危机时期下降逾40%。这种下降既反映了金融深化过程中货币化程度的提高，也暴露了货币政策传导机制的不畅。

投资效率低下：企业获得低息贷款后更多用于维持现有产能，而非提升技术创新，导致资本产出效率持续下降。制造业贷款虽然大幅增加，但并未相应提升全要素生产率，反而可能导致进一步的产能过剩。增量资本产出率（ICOR）近年来呈上升趋势，表明投资效率有所下降，单位GDP增长所需的资本投入增加。

预期自我实现：消费者形成通缩预期后推迟消费，进一步加剧价格下行压力。居民储蓄倾向不断增强。这种通缩预期通过预期渠道自我实现，使得货币政策陷入流动性陷阱。根据行为经济学研究，通缩预期一旦形成，就会改变消费者和企业的行为模式，使得传统的利率调控机制失效。

流动性陷阱：尽管利率下降，但企业和居民借贷意愿仍然低迷，货币政策传导机制部分失效。这是因为在资产负债表衰退环境下，市场主体更倾向于偿债而非借贷，使得货币政策效果大打折扣。日本1990年代的经验表明，一旦经济陷入资产负债表衰退，传统货币政策的效果将大幅减弱，需要财政政策和其他结构性改革配合才能走出困境。

面对理论与现实之间的差距，政策制定者必须在尊重经济规律的基础上，采取更加精准和结构化的措施，以应对当前复杂的经济局面。

六 政策应对与未来展望

中国政府正在采取多重措施应对这一复杂局面。

货币政策方面，保持流动性合理充裕，完善货币政策传导机制，引导金融机构加大对实体经济支持力度。2025年7月末，M2余额同比增长8.8%，M1余额同比增长5.6%，显示流动性保持合理充裕。央行正在通过定向降准、再贷款再贴现等结构性货币政策工具，引导资金流向小微企业和科技创新领域，提升货币政策传导效率。

财政政策加大力度，2025年1至7月，政府债券净融资8.9万亿元，同比多增4.88万亿元，表明财政政策持续发力。这些措施旨在直接刺激需求，弥补私人部门需求不足的缺口。财政部正在研究出台新一轮减税降费政策，重点降低制造业和小微企业税负，同时加大民生领域投入，通过提高社会保障水平来释放消费潜力。

面对国际贸易环境的变化，中国需要寻找新的突破口。2025年7月，中国出口同比增长8%，对东盟、非洲等地出口保持快速增长，有效对冲了美国方面需求的下滑。一方面通过"一带一路"倡议拓展新兴市场，另一方面通过产业升级提升出口产品附加值，减少对低端产品的依赖。海关总署数据显示，2025年上半年中国机电产品出口增长12.3%，高新技术产品出口增长15.7%，显示出口结构正在优化。

社会福利改革也在推进，完善养老、医疗等社会保障体系，释放居民消费潜力。通过减少居民预防性储蓄动机，促进消费需求回升。国家正在加快推进养老保险全国统筹，完善大病保险制度，预计到2025年底将实现基本养老保险参保率达到95%，基本医疗保险参保率稳定在95%以上。

供给侧改革继续深化，通过产业政策优化资源配置，推动制造业高质量发展，培育新质生产力。国家正在加快推进新型工业化，发展数字经济、绿色低碳产业等新增长点，2025年7月高技术制造业增加值增长9.3%，快于全部规模以上工业增加值3.6个百分点。工业和信息化部计划在"十四五"后期实施制造业重点产业链高质量发展行动，培育一批具有国际竞争力的先进制造业集群。

金融体系改革同样关键。中国经济正处于从"高速增长"到"高质量发展"的换挡期，金融行业需要淘汰落后产能，开启从规模竞争到质量竞争的新篇章。这包括银行业优化资本配置，保险业推进供给侧集中，证券业通过并购重组做优做强头部券商。银保监会正在制定系统重要性银行附加监管规定，推动银行建立更加多元化的资本补充机制，提升抗风险能力。

中国经济正处在转型升级的关键时期，传统增长模式面临挑战，新的发展动能正在积累。2025年7月份，中国装备制造业增加值同比增长8.4%，高技术制造业增加值增长9.3%，分别快于全部规模以上工业增加值2.7和3.6个百分点。这些数据表明，经济结构正在发生积极变化，新动能正在逐步成长。

未来中国经济的出路在于通过科技创新培育新的增长点：数字经济、绿色低碳产业、高端装备制造等正成为发展新引擎。同时，通过积极参与全球治理和国际贸易体系改革，为中国产能寻找更广阔的国际市场空间。国家发改委预计，到2025年，数字经济核心产业增加值占GDP比重将超过12%，新能源汽车销量将达到汽车销售总量的20%左右，这些新动能将有效对冲传统动能放缓的影响。

这些行业或许能帮助中国经济跳出货币增加与通缩并存的悖论，走向更高质量的发展轨道。需要注意的是，这个转型过程需要时间，期间需要保持政策定力，避免过度刺激造成新的结构失衡。通过深化供给侧结构性改革、完善宏观经济治理、推进高水平对外开放，中国经济有望实现质的有效提升和量的合理增长。