优等生的不及格答卷——万科财务失速、资产减值与债务化险全景研究

摘要

万科的财务失速，并非单纯的收入回落，而是销售、毛利、资产可回收价值以及再融资能力同步收缩。与2021年相比，万科2025年合同销售额下降约78.6%，营业收入下降约48.4%，归母净利润由盈利转为大额亏损。

公司2025年的巨亏受到信用减值、资产减值和递延所得税费用共同影响。[1][5]

截至2026年6月末，万科货币资金对一年内到期有息负债的静态覆盖仅约0.33倍，净负债率135.40%；上半年经营现金流转正，但开发销售同比近乎腰斩，归母亏损继续扩大。[7]

万科已进入“销售回款—资产盘活—债务滚续”共同限制阶段。深铁借款与债券展期为万科争取了时间，但经营性修复仍取决于项目净回款、减值收敛、服务净现金流及短债结构。

第一章 研究口径、行业位置与风险演进

（一）数据基础与分析口径

一、报表边界

本文2021至2025年度数据主要采用万科合并口径年报，2025年及2026年上半年采用相应中报，2020年年报仅作期初背景。

万科2022年归母净利润依《企业会计准则解释第16号》由原披露的226.18亿追溯调整为226.89亿，归母净资产由2,426.91亿调整为2,433.25亿。2026年中报已评估执行《企业会计准则解释第19号》《企业会计准则解释第20号》的影响，公司称对财务报表无重大影响。[2][3][7][30][33]

二、指标约定

销售额为公司披露的合同销售金额，领先于会计收入确认，且含合作项目等口径；营业收入是合并利润表按收入准则列示的金额，两者不能直接相减推导“未结转余额”。合同负债采用资产负债表不含税口径。

短债覆盖率等于期末货币资金除以一年内到期有息负债，仅是未经受限资金调整的静态上限；现金及现金等价物口径更严格，但也不等于可即时偿债资金。自由现金流代理值等于经营现金流减去购建长期资产现金支出。由于房企把大量土地和开发支出列入经营活动，该代理值不等于项目自由现金流或FCFF。

（二）行业收缩与万科销售的相对位置

2025年全国新建商品房销售额由2021年的18.19万亿降至8.39万亿，开发投资与开工面积同步下降。2026年上半年，全国新房销售额同比下降13.6%，万科合同销售降幅则约为其3.5倍；虽两者口径不同，但可以作方向性比较。[1][7][9][10]

2026年1月至8月，全国新建商品房销售额4.747万亿，同比下降13%，房地产开发投资同比下降19.9%。[11]

表1-1 万科合同销售与结算收入变化

资料来源：2020—2025年年报及2026年中报。[1]—[8]

图1-1 万科2021-2025年合同销售与营业收入变化趋势

资料来源：万科2021—2025年年报。[1]—[5]

（三）行业参照与公司相对竞争位置

一、行业总量是背景，不是万科的利润预测

由于缺少同区域、同产品、同项目阶段的同行样本，不能把万科与全国销售降幅之差全数解释为市场份额流失。[7][10]

2026年1—8月全国二手房交易网签面积5.4923亿平方米，同比增长10.6%，高于同期新建商品房销售面积4.988亿平方米。存量交易活跃和新增开发投资缩减共同证明住房市场正在转型。[11]

2026年8月28日，住房城乡建设部等三部门发布《关于完善商品住房销售制度的通知》（建房规〔2026〕3号）。新出让土地及尚未取得规划许可证的项目优先选择现房销售；新预售项目须在主体结构封顶后销售，购房款全部进入监管账户，具备交付条件后解除监管。施行前已取得规划许可证、继续预售的项目按原政策执行。现房销售使回款后移，监管则限制项目回款的调配；万科的受影响程度须按项目阶段判断。[17]

二、同业比较需要财务与项目的共同口径

下文采用各公司已披露的2026年中期业绩作横向比较。收入、归属利润、销售与经营现金流分别列示。[7][12][13][14][15]

同业比较至少需对齐合并与权益销售、收入结构、交付周期、存货及合作款减值、债务期限和受限资金。港股企业按其报告所用“股东应占溢利”列示，与A股归母净利润只作方向性比较；中国海外发展的合约销售为“集团系列公司”口径，含相关系列主体，不能直接当作上市公司并表收入。

三、同一半年度：销售、利润和现金并未同步修复

表1-2 头部房企2026年上半年已披露财务与销售对照

资料来源：各公司2026年中期财报。“—”表示本表未列可直接比较的经营现金数据；*为中国海外发展集团系列公司口径，含中海宏洋等，非上市公司单体销售额。华润置地另披露核心净利润101.6亿，属调整口径；表中利润仅作方向性比较。[7][12]—[15]

各公司经营现金流差异明显，但现金净额同时受销售回款、施工节奏、购地和往来款影响，不能直接当作新签约项目的单价优势或当期盈利。[7][12][13]

2026年上半年，万科开发业务结算毛利率5.1%，招商蛇口15.35%，华润置地10.0%。它们的项目成本归集、产品交付和地区构成并不完全相同，不能把差额全数归于销售折价。[7][13][14]

四、销售队列与城市投资：规模差异向未来收入传导

按第一财经刊载的中指研究院全口径榜单，2026年1—8月中国海外发展、保利发展、华润置地、招商蛇口销售额分别为1,654亿、1,650亿、1,491亿、1,255亿，万科466亿位列第十（见图1-2）。[16]

图1-2 2026年1—8月头部房企销售规模与万科的位置

2026年上半年保利发展签约销售中核心城市销售贡献95%，一、二线城市合计86%；新拓展项目21个，金额384亿，其中一、二线拓展地价占比超过94%。

万科2025年新增项目均来自存量盘活，2026年上半年继续维持审慎投资。土地投入对当期利润影响不大，但若连续缺少可盈利新货源，未来销售和交付的选择空间会变小；反之，负债紧张时盲目追地也会先损害现金。[5][7][12][13]

五、融资与经营服务：低利率不能代替自主融资

2026年中，万科披露的综合融资成本为2.86%，保利发展披露值为2.61%，招商蛇口2.61%，华润置地2.63%。万科与保利发展相差约0.25个百分点，距离并不大，更值得关注的是，万科能否持续获得期限较长、抵押要求较低的新融资。[7][12][14]

保利发展上半年发行公司债81亿，招商蛇口新增公开市场融资30.9亿；万科除股东借款外新增融资和再融资40.8亿，且债券展期、资产增信和股东借款在资金平衡中居于更重要位置。万科低综合成本包含深铁支持的价格效应，不能简单认定其独立市场信用已经恢复。[7][12][13]

经营服务方面，华润置地上半年经常性业务收入226.1亿，占营业额33.3%，相关核心净利润66.5亿；其开发销售型业务收入452.6亿。[7][14]

保利的现金和债券发行、招商蛇口的现金与核心城市新增投资、华润的经常性利润，分别展示了竞争者的缓冲来源。[7][12]—[16]

万科仍具有一定核心城市项目资源。品牌、规模或股东背景不能替代财务回报；但反过来讲，2025年巨额亏损也不能推定所有项目和经营平台丧失价值。

（四）为什么看起来是“突然”不及格：三个缓冲垫同时失效

万科并不是在2024年突然“不及格”。经营端的变化发生得更早，而预售资金、前期项目结转和融资支持，使这些变化在财务报表中滞后显现。等几个缓冲垫同时减弱，过去数年的压力才集中进入利润表和资产负债表，呈现出的，便是“骤然失速”的外观。

第一层缓冲是预售形成的时间差。新增销售先行下降，前期项目继续交付，使收入峰值滞后于销售峰值。此后旧订单逐步交付，新订单却没有等量补入，滞后的收入和利润才加速下行。[2]

第二层缓冲是预售资金和融资能力。随着合同负债减少，这一资金来源逐渐退坡，建设、交付和偿债义务却不会同步消失。[1][5]

第三层缓冲是资产账面价值与市场价格之间尚未被确认的差额。高地价时期取得的项目不会因市场转弱立即体现全部损失。已售项目在交付时表现为低毛利，未售项目及合作款项则可能在重新评估后分批确认减值。[4][5]

销售、资产可回收价值和再融资同时转弱，使利润压力迅速转为现金压力。

这也解释了为什么问题不能完全归咎于行业。万科自己早在2021年就承认，部分城市投资存在“追高冒进”、对市场判断过于乐观，部分城市公司的操盘表现离散度上升；2024年又总结为未及时摆脱“高负债、高周转、高杠杆”的扩张惯性，同时存在投资冒进、多赛道布局步子过大、融资模式转型不及时以及管理和风控未能跟上等问题。[1][4]

2025年管理层再次明确，亏损既有外部因素，也有既往经营失策，化解“三高”模式留下的负担仍需时间。[5]

（五）逐年复盘：风险怎样从销售端传到资产负债表

一、2021年：高销售基数与预售缓冲

2021年是本文观察窗口的起点，也是理解后来风险的参照。万科的报表仍有盈利和较高毛利率，但销售回落已开始影响新增预售资金。[1][8]

年末合同负债约相当于当年收入的1.41倍，但并非未来一年收入的保证；交付进度、合并范围和合作项目安排都会影响转化。[1]

年末货币资金对短债的静态覆盖约2.55倍，净负债率不到三成；经营现金净额却仅相当于收入约0.9%。预售制的跨期确认、项目投入和合作往来，使利润与可分配现金并非同等体量。[1]

2021年仍有盈利与债务缓冲，销售收缩却已是后续风险的前置信号。

二、2022年：收入峰值掩盖销售下行

万科2022年的营业收入达到样本期高点，合同销售却同比下降约三分之一。收入增长主要来自此前项目结转，代表不了当年新增需求。[2]

收入增加，集团毛利额却基本持平；规模扩张没有等比例增加毛利，利润率压力开始显现。[2][3]

合同负债、存货和货币资金继续回落，有息负债却开始上升；净负债率超过四成，经营现金净流入也较上年收窄。[1][2]

2022年的关键不是判定公司已经丧失偿债能力，而是识别增长指标的滞后性。故不能用当年收入峰值倒推未来现金流峰值，更不能以当年归母净利润为常态化盈利假设。

三、2023年：盈利拐点先于亏损爆发

2023年销售和收入均下降，毛利率较上年回落4.32个百分点，毛利额减少约275.7亿；归母利润同比减少约105亿，盈利拐点已先于大额亏损出现。[2][3]

年末合同负债、存货和货币资金继续收缩，有息负债略增；净负债率升至54.66%，货币资金对一年内到期有息债务的静态覆盖仍约1.60倍。[1][3]

经营活动现金流仍净流入，公司并未立即全面失血；投资活动净流出收窄，表明投资现金支出与回收的净差额缩小；筹资活动大幅净流出，则显示融资与偿债后的现金净额承压。[3]

即便此时没有2024—2025年那样的大额减值，旧项目成本和新售价之间的缺口已经开始进入利润表。

四、2024年：销售与资产重新定价

2024年销售与收入同步显著收缩，归母利润由盈转亏，加权ROE转负；风险开始集中进入利润表。[3][4]

当年信用与资产减值合计已接近全年毛利，成为亏损扩大的主要放大项。[4]

年末一年内到期有息债务占有息债务的比例由上年不足两成跃升至四成以上；货币资金对短债的静态覆盖降至约0.56倍，净负债率超过八成。[3][4]

经营现金仍净流入，投资现金转正，筹资现金持续净流出。把投资净流入理解为公司恢复增长会失真，它可能来自资产出售和投资回收，能补充现金，却通常伴随未来权益及收益来源减少。[4]

年末归母净资产仍超两千亿，但它并不等同于可立即支配或清算可收回的现金价值。

五、2025年：大额亏损与持续经营重大不确定性

万科2025年的合同销售同比几近腰斩，收入降幅逾三成，集团毛利率跌破10%；相对2022年收入高点，收入已回落过半。[2][5]

归母亏损额较上年扩大约79%；低毛利、高减值、投资损失与税项共同放大亏损。[5]

经营现金流在样本期首次转负，投资活动仍有净流入，筹资活动持续净流出。同期推进了资产交易和存量盘活。[5]

截至年末，一年内到期部分占有息负债约44.8%，货币资金对短债静态覆盖仅约0.42倍。合同负债和存货继续缩减，亏损进一步侵蚀归母权益。[1][5]

2025年审计报告为无保留意见，并单列“与持续经营相关的重大不确定性”段落，持续经营风险由此成为财务分析不可忽略的限制。[5]

六、2026年上半年：缩支带来现金改善，短债继续前移

2026年上半年，缩支使经营现金流转正，但销售收现下降、归母亏损扩大，短期有息债务继续增加。深铁借款与债券展期缓释了近端压力，经营和债务期限尚未同步修复。[6][7]

第二章 预售周期、收入确认与项目库存

（一）预售周期与收入确认：旧销售如何进入新利润表

一、销售、回款、交付和结算是四个不同的时点

房地产开发的合同销售发生在购房合同签署时，销售回款可能随首付款和按揭贷款分阶段流入，通常在项目交付与控制权转移后才确认开发收入。某年收入增长不能直接证明当年签约销售回升；销售额与收入还存在项目、权益、合并范围等差异，不能相除推算周转时间。[1][2]

销售持续下降后，其影响逐步进入交付结转；每期收入仍取决于历史预售项目的交付、合作项目并表范围及非开发业务结构。[1]—[5]

2026年上半年，公司交付约2.3万套住宅。交付履行了合同义务，也关乎购房者权益；但完成交付不能反推项目盈利。成本按历史项目结转，低毛利项目履约后仍可能确认亏损。[7]

二、合同负债下降的两种含义

公司合同负债由2021年末的6,368.59亿降至2026年6月末的775.53亿，账面待履约义务明显收缩。合同负债是负债余额，并不表示相应预售款仍留在账户、可用于偿债。[1][7]

比合同负债更接近待交付规模的，是公司披露的并表范围内已售未竣工结算资源。其合同金额从2021年末约7,108.0亿降至2025年末1,135.9亿，2026年6月末进一步降至915.1亿。已售待结算队列显著变薄，但该金额并非可立即确认的收入，更不能等同于尚未收取的现金；结转时间和毛利仍取决于工程进度、交付及项目成本。[1][5][7]

2025年合同负债同比下降超过一半，降幅快于当年合同销售。若直接以期末合同负债除以当年收入，所得约0.40倍只是规模对比，不能当作下一年度收入覆盖率。[4][5]

更值得关注的是预售款的融资功能。合同负债下降本身未必是当期现金流出，但意味着后期可由新增预售资金接续的环节变窄。新增预售资金减少后，项目建设与债务到期之间的现金缺口更依赖资产回收、融资滚续和股东借款填补。这一营运资金变化，有助于解释收入仍有数千亿时短债覆盖率为何快速恶化。

营运资本中更值得关注的是预收资金相对于待开发成本的退坡。按期末合同负债除以期末存货，2021年约59.2%，2025年约24.9%，2026年6月末仅22.4%。[1][5][7]

2025年合同负债附注中，“因收到现金而增加的金额（不包含本年已确认为收入的金额）”为531.84亿，较2024年的1,102.95亿下降约51.8%；当年从年初合同负债转入收入的金额为1,513.62亿。新增与历史订单结转的差距，解释了负债余额为何快速下降。该附注项目排除了年内收款且年内结转的部分，不能当作全年销售回款。[5]

三、毛利率的跨期队列效应

万科整体毛利率连续下降，至2025年已不足一成。当期结算毛利率是过去拿地、建造、定价与费用分摊的共同结果，不能仅用当年营销价格解释。[1][5]

2026年上半年开发及相关资产经营业务毛利率6.1%，开发业务结算毛利率更低；集团合并毛利率约7.94%。[5][7]

资产减值损失列示在营业利润之前，不会冲减营业收入与营业成本形成的当期毛利。2025年集团毛利率处于低位，同时新增计提存货跌价准备208.3亿：前者反映已交付项目结算毛利较薄，后者反映部分存货账面成本超过可变现净值。前者影响已结算利润，后者预示待结算资产价值还将持续面临减值压力。

（二）开发项目、库存结构与城市聚焦

一、总库存减少不等于可售难题结束

公司2021—2025年末存货累计缩减约65.3%。2025年末存货中，拟开发产品778.8亿，在建开发产品1,788.2亿，已完工开发产品1,144.5亿。已完工产品占比30.6%，意味着一部分资金已完成建造，回款更多取决于市场售价和营销去化；拟开发及在建部分则仍有未来工程现金需求。[1][5]

2026年6月末，公司拟开发产品788.2亿、在建开发产品1,576.2亿、现房1,068.4亿。总存货较年初下降约7.4%，现房仅下降约6.6%，占比仍约30.9%。[5][7]

2025年开发业务开复工计容面积约591.7万平方米，同比下降42.1%，竣工计容面积约1,291.8万平方米，同比下降45.6%；新开工进度低于年初计划，公司说明采取以销定产、按市场流速调整开发节奏。[5]

收缩延续至2026年上半年：开发业务开复工计容面积约96.5万平方米，同比下降67.2%；竣工计容面积约300.0万平方米，同比下降42.5%。减缓开发可降低近期资金支出，但若销售和可盈利新项目不能接续，今后的交付规模与收入来源仍会收窄。开复工、竣工和新签约属于不同阶段，不宜直接相减推算未来收入。[7]

二、城市和项目的分化

2026年上半年集团销售面积293.0万平方米。南方区域和上海区域销售分别为110.52亿、98.17亿，合计约占公司同期合同销售的58.3%。[7]

公司披露报告期内9个首开项目整体首开去化率约60%，部分项目表现更好。年初现房销售62.4亿，车位、商铺、办公等难点资源销售50.1亿，说明清库存有进展；但这些金额不能直接等于合并经营现金净流入，需扣除贷款、工程、税费和合作方权益。[7]

城市聚焦更像负债约束下的资本再配置。存量土地价值取决于区位、规划、拿地成本和资金占用；核心城市项目未必盈利，低线城市项目也不能一概认定需要减值。以“高能级城市占比上升”作为改善证据时，还需要衡量新增投入成本、去化速度和可分配净现金；若只是退出可出售资产而保留难卖资产，报表区域结构的表面优化未必改善残余组合质量。

三、土地与开发强度的财务闸门

公司2025年权益地价总额约66.9亿，远低于历史大规模拿地时期，且报告称新获项目均由存量盘活而来。购地规模收缩减轻了短期现金支出，却使未来可结算项目储备更加依赖现有库存。账面有地、首开去化率较高或者基准地价便宜，都不能代替穿透后的项目回报测算。[5]

公司在管理上可设置三道放行条件。项目层面，在保守售价、去化周期与剩余建安成本下仍有正的可上划净现金；融资层面，项目贷款与预售监管释放节点能够覆盖建设高峰，不挪用其他项目履约资金；集团层面，新投资不得加重未来十二个月的债务到期压力，或削弱现金对短债的覆盖。条件不满足时，盘活现有项目、调整规划、引入合作方或处置权益比单纯追求土地储备规模更符合化险阶段的资本纪律。

第三章 利润失速、资产减值与资本回报

（一）从收入退潮到利润塌陷

一、毛利不是足以支付风险成本的缓冲

表3-1 利润质量的年度变化

资料来源：合并利润表、合并资产负债表。[1]—[5]

图3-1 集团毛利率逐年收缩

资料来源：万科2021—2025年年报；毛利率为合并营业收入与营业成本计算口径。[1]—[5]

2021—2025年收入收缩近半，毛利额下降约八成；到2025年，两类减值合计已超过当期毛利两倍。减值不对应当期经营现金流出，却反映部分历史资产回收预期被重新定价；剔除减值后的“盈利能力”不等于可持续盈利。

二、2025年亏损扩大有三层

表3-2 2024—2025年主要利润项目变化

资料来源：2025年报合并利润表；损失、费用在表内以正数表示。各项目不能不经税项及少数股东损益调整就直接相加为归母净利变动。[5]

图3-2 信用减值与资产减值分别扩张

资料来源：万科2024、2025年年报；柱高表示利润表列示损失的绝对金额，两类资产的减值含义不同。[4][5]

2025年合并亏损中，约96.5%归属于母公司股东，少数股东分担约3.5%。[5]

（二）亏损形成机制：从毛利到归母权益

一、会计桥需要保留税项与少数股东

按两年合并利润表原始金额计算，2025年归母净亏损较上年明显扩大。主要项目对归母净利润变动的影响见表3-3；正数表示减轻亏损，负数表示扩大亏损。[4][5]

这条会计桥回答“账面上哪里变了”，不能把每项变动都归因为独立的外部冲击。若把毛利、信用减值和资产减值都笼统写成“房价影响”并相加当作价格效应，就会重复归因。公开年报足以核实会计项目的金额，却未给出可以可靠拆开市场价格、项目区域、合作方、施工成本和会计估计贡献的完整资料。

表3-3 2024—2025年归母净利润变动的会计桥

资料来源：2024年、2025年合并利润表。[4][5] 变动项先按原始金额计算，再四舍五入；会计桥的毛利变动与表3-2显示数相差0.01亿，仅为舍入差异。项目变动不能直接等同于各自独立的经济原因。

二、减值不是单一的存货问题

万科2024、2025两年合计减值896.69亿。存货跌价准备根据项目未来售价、尚需发生成本及处置费用等估计可变现净值；应收款预期信用损失则取决于交易对手的偿付能力、项目现金流、担保及回收顺序。这些判断都涉及未来价格与回款，但资产类别、计量规则、责任主体和潜在回收路径不同。[4][5]

《企业会计准则第1号——存货》第十五条要求资产负债表日按成本与可变现净值孰低计量，第十六条要求可变现净值估计以确凿证据为基础并考虑持有目的等因素；项目未来售价、完工成本及销售税费的判断须与审计报告中的关键估计一并核验。[19]

2025年审计报告将其他应收款预期信用损失列为关键事项。当年其他应收款坏账损失约337亿，占信用减值的大部分。[5]

2025年房地产开发项目存货账面余额约3,978亿、跌价准备约266亿。2026年上半年新增计提39.4亿，期末准备余额285.1亿。准备余额增长18.7亿，低于当期新增计提，表明期间还存在结转或转销等变化；不能把两个年度新增计提简单相加推断期末余额。[5][7]

2026年上半年信用减值损失约3.26亿、资产减值损失约39.37亿，合计42.63亿，较上年同期两项约54.47亿有所下降。减值下降是损失结构变化，尚不能证明盈利能力恢复。[6][7]

到2026年6月末，其他应收款账面余额由2025年末2,371.06亿降至2,322.03亿，坏账准备却由617.10亿升至618.78亿；坏账准备占账面余额的比例约由26.0%升至26.6%，账面净值由1,753.96亿降至1,703.25亿。余额缩减与准备比例上升同时发生，不能仅凭应收款余额下降认定回收风险已经收敛。准备比例是账面观察指标，不能替代逐项回款与担保核验。[5][7]

其他应收款之外，普通应收账款也在收入收缩期间增加：其账面净额由2024年末81.11亿升至2025年末95.19亿，2026年6月末进一步升至110.68亿；其中2026年6月末账龄三年以上的账面余额为15.51亿。两类应收款的交易来源和减值判断不同，不能混为一项“合作款风险”；后续应分别跟踪账龄、实际回款及坏账准备。[5][7]

三、所得税与归母损益的错位

2025年利润总额亏损739.24亿，所得税费用仍达178.86亿。其中，当期所得税费用21.28亿，递延所得税费用157.59亿，后者约占所得税费用的88.1%。年报的税费调节表还列示，未确认递延所得税资产的可抵扣暂时性差异或亏损，对所得税费用的影响为333.04亿。[5][20]

这不是对同一亏损再缴纳等额现金所得税。分析时应至少拆开三个层次：其一，当期所得税对应仍有应税利润的主体和项目；其二，递延所得税费用包含暂时性差异及可抵扣亏损的确认变化；其三，现金流量表中“支付的各项税费”覆盖增值税、土地增值税、企业所得税等，不能用它与利润表所得税费用直接勾稽。若忽略这些差别，就会把非现金的递延税项冲击错误描述为流动性即时流出。年报附注显示，递延所得税资产抵销前余额由2024年末476.58亿降至2025年末304.52亿；未确认递延所得税资产对应的可抵扣亏损和暂时性差异合计则由474.82亿增至1,597.92亿。未来税盾的可确认范围明显收缩，但不能仅凭税费调节表中的333.04亿，断言递延所得税费用全部来自既有资产转回。[5]

2026年上半年集团利润总额亏损134.90亿，所得税费用25.31亿，合并净亏损160.21亿。同期归母净资产较年初下降约12.6%，与当期归母亏损大体一致；差额还可能涉及其他综合收益、权益交易，不能仅凭粗略差额完成归因。[5][7]

同期合并净亏损160.21亿中，归母亏损149.51亿、少数股东亏损10.70亿，后者占比约6.7%；这一比例不能直接解释为合作方风险转移。[7]

《房地产开发经营业务企业所得税处理办法》第九条规定，销售未完工开发产品取得的收入先按预计计税毛利率计算预计毛利并计入当期应纳税所得额，产品完工后再按实际毛利调整。这不是对全部预收款直接征收企业所得税；应纳税额还取决于纳税主体其他项目、费用和税损等。万科2025年的当期所得税费用不能据此全部归因于预售项目。现金预算应按项目和纳税主体分别列示预计毛利、可抵扣项目、已预缴税额与实际缴纳时点。[5][21]

该办法第八条规定，普通开发项目的预计计税毛利率下限按所在地分为15%、10%和5%，具体比例由省级税务机关确定；万科项目分布不同，不能套用统一预缴比例。[21]

土地增值税也须区分预征与清算。对万科，应在项目层面核实适用规则、已预缴金额、预计清算补退及现金支付时点；公开合并报表不足以断定清算项目数量或测算统一的新增现金负担。2026年第3号公告统一预征申报起止和清算收入、面积的归集时点；此前尚未出具清算受理通知书的项目，自2026年起适用新口径。[22]2026年上半年合并利润表附注列示土地增值税12.07亿，上年同期24.90亿；2026年6月末应交税费中的土地增值税余额148.98亿，较2025年末125.38亿增加23.60亿。前者是期间损益，后者是时点负债，均不等于本期实际缴税额；销售结转减少时，已确认税费下降与待缴余额上升可以同时发生。[5][7][22]

（三）权益回报与资本效率

2026年上半年加权ROE为-13.65%；年度序列见表3-1。[1]—[7]

2021—2023年利润率下降是主轴，而资产周转率在缩表过程中未同步恶化到足以单独解释ROE的降幅。2024—2025年净利润为负，数学分解仍成立，经济解释却需要谨慎：权益乘数提高会放大负的股东回报，周转率下降在代数替代法中可能出现“正贡献”，并非经营改善。

2023年末至2026年中，归母净资产累计缩水约59.3%。2025年末集团全部股东权益约为归母权益的两倍，差额为少数股东权益。[3][7]

房企预收和合作开发较多，高合同负债会使“净投入资本”偏小，简单扣除全部货币资金也会夸大收益率；亏损期分子、分母同步波动，跨年比较更脆弱。公开披露不足以稳定、可复核地计算集团ROIC。

第四章 资产缩表、债务期限与现金偿付

（一）资产缩表与债务期限逆转

表4-1 资产、库存与债务压力

资料来源：定期报告；金额均为亿。净负债率均为公司披露口径。[1]—[7]

图4-1 存货与合同负债同步收缩

资料来源：万科2021—2025年年报；两项均为合并报表期末余额，存货是资产，合同负债是待履约负债，不将曲线差额解释为利润或现金。[1]—[5]

资产和存货持续收缩，有息债务却未同步退出；债务相对于剩余权益和现金的负担因此加重（见图4-1）。[1]—[7]

2026年6月末银行存款受限资金59.66亿，现金及现金等价物530.83亿。按表4-1中的货币资金与短债余额计算，静态覆盖约0.33倍；以现金及现金等价物计算约0.30倍，货币资金与短债之差约1,198.1亿。[7]

图4-2 货币资金与一年内到期有息债务交叉

资料来源：万科2021—2025年年报、2026年半年报；覆盖率为货币资金÷一年内到期有息负债，未经受限资金调整。[1]—[7]

（二）债务期限、利息资本化与真实资金成本

一、负债总额下降，债务压力仍上升

总负债下降容易掩盖期限压力。2026年6月末，一年内到期有息债务已占有息债务的50.9%。风险的关键不只是债务总量，还有本金到期速度。[7]

短期借款与财务报表“一年内到期的非流动负债”简单相加，不能直接等同于公司管理层披露的“一年内到期有息负债”。不同口径不能放入同一趋势表，本文统一使用公司明确披露的有息负债及其短期部分；若要细拆科目，须逐项剔除非有息项目，并避免重复计算短期借款。

二、低融资成本与高财务压力可以并存

2025年万科存量融资综合成本3.02%，较上年末下降85个基点；2026年上半年进一步降至2.86%。这一加权平均数反映存量债务结构和股东借款等支持，不等于公司能够按这一利率获得与到期额等量的新融资。[5][7]

2025年实际利息支出129.9亿，其中资本化51.6亿，约占实际利息的39.7%；2026年上半年实际利息55.0亿，资本化15.2亿，约占27.6%。2025年财务费用75.80亿，2026年上半年40.62亿，同比增加6.32亿，融资成本下降并不等同于财务费用下降。[5][6][7]

2026年6月末有息负债中，银行借款占72.0%，债券占6.8%，其他借款占21.3%；固定利率占27.5%，浮动利率占72.5%；有抵押的有息负债约1,532.6亿，占43.6%。仅用“得到融资”描述支持力度，遗漏了增信成本和资产流动性约束。[7]

外币负债约占2026年中有息负债13.3%。公司收入和开支主要以人民币计值，外币融资形成汇率和期限匹配问题，但中报披露上半年汇兑损失约1亿。相对于项目毛利、减值与短债压力，汇兑不是本文主线；不能因有境外债务就把全部利润变动归因于汇率。[7]

三、境外评级与融资可得性

惠誉2026年2月将万科长期外币发行人违约评级由“RD”上调至“CC”，5月因债务重组事项将长期外币及本币发行人评级下调至“RD”，7月又在相关债券重组后将两项评级上调至“CC”；同时确认万科香港的发行人评级为“CC”、高级无担保评级为“C”，并将相关回收评级由“RR5”下调至“RR6”。[25][26][29]

（三）现金偿付的时间地图

近端偿付资金来自开发回款、经营服务净现金、资产处置、续贷、展期及股东支持。估算集团可用现金，须按到账时间、使用限制和偿付顺序核验，并扣除后续建设、税费、合作方分配及优先受偿款。[5][7]

2026年信贷新规（银发〔2026〕171号）实行开发贷款主办银行制。项目贷款、自有资金及现房销售款等进入主办银行资金账户封闭管理，预售资金另按监管规定管理；预售、现房销售项目贷款期限分别最长5年、7年，已签贷款合同仍按原约定执行。融资能否缓释万科集团短债，取决于项目用途、监管与可上划净额，不能把项目贷款视为集团可自由调配的现金。[32]

合作项目往来在不同主体间既可能是应收，也可能形成付款义务，合并报表难以还原逐项目的现金分配。[7]

第五章 现金流、资产处置与项目净回款

（一）现金流：缩支、处置与自我造血

表5-1 现金流画像

资料来源：各期合并现金流量表。[1]—[7]

图5-1 2021至2025年度经营活动现金流

资料来源：万科2021—2025年合并现金流量表。[1]—[5]

（二）缩表现金流：销售回款、资产退出与项目支出

一、经营现金流连续为正曾是一层缓冲

2025年销售商品、提供劳务收到现金1,232.39亿，同比下降约38.7%；经营活动现金流入合计1,401.73亿，现金流出1,411.61亿。购买商品、接受劳务支付现金916.46亿，较上年减少539.84亿；支付税费195.18亿，较上年少123.73亿。[4][5]

2026年上半年经营现金流由净流出转为净流入，净额改善35.34亿。同期经营现金流入由746.07亿降至545.61亿，减少200.46亿；经营现金流出由776.46亿降至540.67亿，减少235.79亿。销售商品、提供劳务收到的现金由616.54亿降至478.91亿。转正主要来自当期经营现金流出降幅大于流入降幅；销售收现仍在下降。后续须观察支付压缩是否可持续，以及工程、税费和往来款是否在以后期间集中支付，才能判断经营现金流是否真正修复。[6][7]

现金流出压缩主要体现在采购和税费：2026年上半年购买商品、接受劳务支付现金340.08亿，较上年同期减少155.93亿；支付税费71.15亿，减少50.20亿；支付职工现金95.07亿，仅减少约1.00亿。[6][7]

二、处置资产的现金和利润不可互换

2024—2025年投资活动持续净流入。2025年公司披露完成31宗大宗交易，签约金额113亿，另通过存量资源盘活形成约338.5亿货值。签约额、盘活货值和现金流量表中的处置净收款属于不同维度，不能相加计算“可用现金”。[5]

资产处置可能存在样本偏差。已成交资产的区位、权属和交易条件，未必代表剩余资产，年报聚合披露尚不足以按每宗交易重建这些维度。[5]

三、自由现金流代理值的房企边界

购建长期资产支出逐年压缩，2026年上半年已降至个位数亿元。若沿用工业企业常见简式“经营现金流减购建长期资产现金支出”，2025年约为-41.83亿，2026年上半年约为-0.16亿。[5][7]

第六章 经营服务的韧性与债务承载边界

（一）经营服务：有韧性，也有边界

2025年公司经营服务类业务全口径收入580.1亿；2026年上半年为288.5亿，同比增长1.6%。2026年上半年合并营业收入中，房地产开发及相关资产经营487.0亿，物业服务184.6亿，剩余业务约30.1亿；物业服务毛利率12.7%，较上年同期下降1.3个百分点。[5][7]

服务业务减弱了集团对开发结转的单一依赖，却尚不足以独自承担集团债务，它提供了相对稳定的收入，但全口径收入不能直接推算集团可上划现金。扣除运营投入、维持性支出、少数股东权益及主体间资金限制后，公开披露资料不足以可靠估算其独立偿债规模。[5][7]

按期末在册人数计算，集团人均营业收入由2021年约324.6万元降至2025年约177.6万元，下降约45.3%；同期集团人数仅下降约5.8%。集团开发业务人员由2021年的17,323人降至2025年的7,181人，而2025年物业服务人员达108,745人，集团用工结构已明显改变。开发收入还来自历年项目结转，不能用当年开发收入除以年末开发人数评价项目团队的人效。[1][5]

表6-1 集团人均计提薪酬福利代理值

资料来源：2021—2025年年报。人均计提额=当年集团计提职工薪酬福利÷年末在册人数，按显示位四舍五入。[1]—[5]

按这一代理口径，2025年人均计提额约14.15万元，较2024年下降约5.1%，但较2021年高约15.3%。年度计提额包括薪酬和福利，分母仅取年末人数；年内人员变动、业务结构与奖金变化都会影响结果。

（二）分业务回报与可上划现金

2026年上半年开发及相关资产经营业务占集团收入约69.4%；其余收入还含商业、物流、租赁等，业务分类与法人平台披露存在交叉。万物云为物业服务的重要主体，但上市集团通过持股、并表及少数股东权益分享其利润和现金，不能把万物云总收入、总市值或账面资产与万科可用现金等量对待。[7]

（三）物管、租赁、商业、物流的财务差异

物业服务的土地存货投入较轻，但仍有人工和营运资本压力；收入增长也须扣除维持服务质量的成本。[7]

长租公寓、商业和物流业务既有资产持有，也有受托运营等安排；不同模式的资本投入、回收周期和可分配现金不能按收入规模一概推断。[7]

万物云、泊寓与万纬已形成一定业务规模，但其经济权属仍需逐项穿透。2026年上半年泊寓（含非并表项目）收入14.64亿，累计运营管理约22万间、已开业17.4万间，出租率94.3%；万纬物流（含非并表项目）收入21.9亿，可租赁面积1,053万平方米，其中高标库851万平方米、冷库202万平方米；商业业务（含非并表项目）收入40.5亿。[7][14]

第七章 股东支持、审计判断与化险进程

（一）深铁支持、债务展期与审计信号

截至万科2025年报披露日，深铁累计提供股东借款335.2亿。[5][7][24]

2026年7月21日公司公告披露深铁拟提供不超过5.19亿借款，专项用于偿还公开债本息等，借款利率按每次提款前的1年期LPR减71个基点确定，公告时为2.29%；海南万骏5.19亿应收账款及处置收益回款拟作质押，质押率100%。其年内已获借款40.09亿，不含本次额度。[27]

2026年上半年外部新增融资和再融资40.8亿，不含股东借款。[7]

另据5月29日股东会管理层当时的预计，2026年6—12月到期公开债为101.2亿。[28]

2026年8月27日公司公告，3月1日至7月31日新增尚未披露且尚未结案的诉讼、仲裁涉案金额约120.41亿，占最近一期经审计净资产绝对值的10.30%。公司既有起诉方也有被起诉方，涉案额不等于待偿债务或确定损失；部分案件尚未审结，对利润的影响尚不确定。[34]

（二）审计判断与持续经营条件

一、审计意见如何阅读

在万科2025年年报中，审计师以大额亏损、短期有息债务超过现金及现金等价物等事实，指出存在可能导致对持续经营能力产生重大疑虑的不确定性。该段落不改变无保留意见，也不能被“审计通过”四字抹去。[5][18][23]

管理层列出的应对措施涵盖加快物业去化、提高回款率、盘活存量资源、回收应收款、退出非主业投资、与金融机构协商续期和再融资、获得股东支持，以及控制成本与资本开支。只要关键环节发生偏离，预测的期末现金就可能显著变化。[5]

2026年半年度财务报告由会计师执行审阅，财务报表列示未经审计。中期附注再次提示亏损、近端债务与可用流动资金紧张；其保证程度与年度审计不同。[7]

二、审计关键事项的后续核验

2025年审计关键事项涉及其他应收款预期信用损失和项目存货减值。后续应核查账龄迁移、计提方法、抵质押权、实际回款及准备转销；审计意见并不保证每笔合作款都能收回。[5][7]

（三）化险评价框架与情景边界

一、三个层次的进展

第一层是避免无序违约。已披露的部分兑付和展期缓释了到期压力，但进展仍须拆为现金偿还、延期本金、增信资产和新的到期日。[7]

第二层是停止资产负债表继续恶化。应按季度核验现金短债比、短债占比和权益变化，并区分股东借款、债券及银行贷款的条件。

第三层是经营性修复。只有三个层次同时推进，期限安排才可能从“以时间换现金”转成“用时间换经营能力”。目前，2026年上半年的财务证据支持第一层取得阶段性进展，但不足以确认经营性修复已经出现。

二、敏感性不等于概率预测

2026年上半年开发及相关资产经营收入487.0亿、毛利率6.1%。在其他条件不变的纯机械假设下，毛利率每提高1个百分点，对该半年收入规模对应的毛利影响约4.87亿；若收入继续下降，同样的百分点带来的绝对毛利更小。[7]

以表4-1的期末余额为基准，若只增加100亿可自由使用现金且短债不变，现金短债比约由0.33倍升至0.39倍；若这100亿来自同期限新增有息借款，分子、分母同时增加，覆盖率仅约0.37倍。同样是“新增资金”，来源不同，化险作用也不同。

本文不为每个情景分配百分比，也不按账面归母净资产除以股数估算股票内在价值。“期权式定价”可作为理解市场预期的比喻，不作为可核验的估值结论。研究结论落在经营与资金条件，并非买卖建议。

表7-1 后续报告应逐项核验的指标

基准资料来源：2025年年报和2026年中报；“改善／反向证据”为本文验证规则。[5][7]

表7-2 主要结论的原始报表定位

资料来源：参考文献[1]—[7]。报告页码可能因PDF封面与印刷页码不同，优先按报表及附注名称定位。

第八章 中期验证、关键诊断与条件式展望

（一）2026年上半年验证：现金止血，盈利未止损

2026年上半年，经营现金流同比改善35.34亿，但集团毛利额减少49.30亿、归母亏损扩大30.05亿；货币资金下降，短期有息债务增加。现金止血尚未带来盈利和债务期限的同步修复。[5]—[7]

公司7月的半年度业绩预告给出归母净亏损120亿—150亿区间，8月中报披露的实际亏损接近区间亏损较大的一端。下一个完整季度应继续核对开发结算毛利、减值及短债到期结构，而不预设未经公司公告确认的披露日期。[7][31]

（二）经营与财务诊断：四个容易误读的问题

一、收入下降与费用率抬升，何者更重要

万科2021年的销售费用约128.09亿、管理费用约102.42亿、财务费用约43.84亿；到2025年，销售费用约74.08亿、管理费用约62.65亿，财务费用却较2021年增长约73%。销售费用和管理费用的绝对额已下降，不能简单说“没有降本”；但收入下降更快，导致销售费用率由约2.83%升至3.17%，管理费用率由约2.26%升至2.68%，财务费用率由约0.97%升至3.25%。[1][5]

这类比率上升并不全是管理效率恶化。已售项目必须交付，物业服务需要人员和服务标准，化险期间的融资谈判、法律及资产处置也占用资源。将费用一律按收入同比等比例下降设定为预测前提，会低估收入收缩期的利润压力。

2025年销售、管理和财务费用合计约为集团毛利的96%；再考虑税金及附加、减值、投资损益及其他费用，毛利自然不足以支撑净利润。[5]

未来盈利修复需要的不只是削减销售和管理费用。若开发结算毛利率停留低位，单纯压费的上限有限；若服务业务增量带来稳定毛利，但同时需要人员、维修和资本性投入，也不能把新增收入全额视为利润。

二、存货周转为什么无法代替项目去化

传统存货周转率以营业成本除以平均存货，适合比较同一口径、库存形态比较稳定的企业。万科2021—2025年存货规模逐年下降，简单周转率的分母也在变小；若结转前期销售项目、出售资产或计提跌价，周转率可能被动改变，却未必表示当期新项目更易销售。[1]—[5]

把年度销售额与期末存货相除，不能据此断言“库存只需约2.8年消化”。若作情景测算，须按城市和项目分别列示可售面积、历史成本、尚需工程投入、适销价格、监管资金和优先受偿权，再汇总至母公司可分配权益。公开披露不足以完成这些步骤，本文不以全国平均周转年限作投资结论。

三、净资产为何不是普通股东可收回价值

归母净资产在2026年上半年进一步缩水，但账面净资产只是依会计确认、计量和归属规则形成的资产减负债余额，并非现时清算价值，也不等于项目资产出售偿债后的股东现金。[5][7]

四、为什么不能机械用EBITDA判断偿债能力

如果将来用EBITDA评价偿债，需要调整的不是简单把折旧摊销加回净利润。房地产项目的土地、建造支出和资本化利息先计入存货，交付时再结转营业成本；大额减值、合作项目收益、少数股东权益及项目受限资金，又使EBITDA难以对应集团可分配现金。此时按集团EBITDA给一个杠杆倍数，容易比逐期到期债务和项目净回款更乐观。

（三）投资价值的条件：先识别剩余权益，再讨论价格

一、三类价值不能被简单相加

万科具有开发项目、经营服务平台和品牌组织能力，也承担有息债务、待交付义务及合作项目责任。资产负债表上的归母权益，是历史成本和会计估计下属于母公司股东的净额；经营服务的平台价值，是未来收益的折现；市场价格则反映投资者对风险、时间和流动性的判断。

例如，若一处商业资产已在合并报表资产和权益中，出售后得到的价款原则上只是由资产形态转为现金；只有售价与账面价值的差额及交易成本才影响损益和净权益。[5][7]

在企业层面，短期偿付困难会改变资产处置价格与剩余权益：自愿持有至交付的价值与为偿还近端债务而快速出售的价值可能差异显著，新增抵押也会改变普通股的残余索取。[7]

二、利好事件与价值创造之间的转换

债务展期通常被市场视作利好，因为它把短期违约压力后移，为项目交付和资产处置留下时间。若未来经营现金仍不足，债务只是从本期移到下期，最终权益价值未必增加；若项目完成后释放大量可分配现金，展期便可能避免折价出售、保存更多股东剩余价值。报告应把展期“赢得时间”和利用时间的结果分开核验。[7]

低成本、长久期资金减少近期财务压力，可能改善存量项目竣工与回款；但借款仍需偿还，部分安排可能有担保要求。支持额度本身不进入归母利润，也不会自动修复开发毛利率。[5][7]

结语

万科过去依靠销售回款、预售资金和融资滚动维持高周转。行业退潮后，旧项目减值与债务到期在相近时期叠加。股东支持争取了时间，但2026年上半年经营现金流转正尚不足以确认修复。万科能否真正化险，仍要看项目净回款、可上划的经营服务现金与短债结构能否持续改善。

附录 核心公式与核验提醒

毛利率＝（营业收入－营业成本）÷营业收入

归母净利率＝归母净利润÷营业收入

短债覆盖率＝货币资金÷一年内到期有息负债

净负债率采用公司披露值，即（有息负债－货币资金）÷合并报表全部股东权益。货币资金未扣除受限部分；同业比较须核对分子现金范围及分母权益口径，不把归母权益重算值与披露值混列。[7]

本文自由现金流代理值＝经营活动现金流量净额－购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金。

亏损年度净现比和净债务／EBITDA易出现无经济意义的极端值，正文不以其判断信用安全。

数字按人民币元或万元原始报表换算为亿，显示值四舍五入，比例按原始值或高精度数计算。

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[10] 国家统计局. 2026年1—6月份全国房地产市场基本情况[EB/OL]. (2026-07-15)[2026-09-23]. https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202607/t20260715_1964126.html.

[11] 国家统计局. 2026年1—8月份全国房地产市场基本情况[EB/OL]. (2026-09-15)[2026-09-23]. https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202609/t20260915_1965310.html.

[12] 保利发展控股集团股份有限公司. 2026年半年度报告[R/OL]. (2026-08-27)[2026-09-23]. https://static.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/new/2026-08-27/600048_20260827_J29X.pdf.

[13] 招商局蛇口工业区控股股份有限公司. 2026年半年度报告[R/OL]. (2026-08-29)[2026-09-23]. https://disc.static.szse.cn/disc/disk03/finalpage/2026-08-29/179a29bb-7cfc-4110-86e3-25798d23e8c7.pdf.

[14] 财中社. 华润置地：上半年股东应占溢利98.4亿 拟每股派息0.2元[EB/OL]. 新浪财经, (2026-08-31)[2026-09-23]. https://finance.sina.com.cn/stock/zqgd/2026-08-31/doc-iniqehwv7915635.shtml.

[15] 观点网. 中国海外发展上半年收入975.99亿 股东应占溢利70.3亿[EB/OL]. 新浪财经, (2026-08-26)[2026-09-23]. https://finance.sina.com.cn/stock/estate/integration/2026-08-26/doc-iniprivx6231774.shtml.

[16] 孙梦凡. 前8月百强房企卖房超两万亿，头部央企的排名又发生了改变[N/OL]. 第一财经, (2026-09-01)[2026-09-23]. https://www.yicai.com/news/103342661.html.

[17] 住房城乡建设部, 自然资源部, 金融监管总局. 关于完善商品住房销售制度的通知: 建房规〔2026〕3号[EB/OL]. (2026-08-28)[2026-09-23]. https://policy.mofcom.gov.cn/claw/clawContent.shtml?id=106751.

[18] 财政部. 中国注册会计师审计准则第1324号——持续经营[EB/OL]. (2022-12-22)[2026-09-23]. https://www.cicpa.org.cn/ztzl1/Professional_standards/xxzztx/zyzz/sjzz/202105/P020240412541924395792.pdf.

[19] 财政部. 企业会计准则第1号——存货[EB/OL]. (2006-02-27)[2026-09-23]. https://kjs.mof.gov.cn/zt/kjzzss/kuaijizhunzeshishi/200806/t20080618_46216.htm.

[20] 财政部. 企业会计准则第18号——所得税[EB/OL]. (2006-02-27)[2026-09-23]. https://kjs.mof.gov.cn/zt/kjzzss/kuaijizhunzeshishi/200806/t20080618_46230.htm.

[21] 国家税务总局. 国家税务总局关于印发《房地产开发经营业务企业所得税处理办法》的通知：国税发〔2009〕31号[EB/OL]. (2009-03-06)[2026-09-23]. https://fgk.chinatax.gov.cn/zcfgk/c100012/c5194027/content.html.

[22] 国家税务总局. 国家税务总局关于土地增值税若干征管口径的公告：国家税务总局公告2026年第3号[EB/OL]. (2026-01-01)[2026-09-23]. https://fgk.chinatax.gov.cn/zcfgk/c100012/c5246543/content.html.

[23] 德勤华永会计师事务所(特殊普通合伙). 关于万科企业股份有限公司2025年度财务报表审计报告带有持续经营重大不确定性段落的无保留意见的专项说明[EB/OL]. (2026-03-31)[2026-09-23]. https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-01/1225067803.PDF.

[24] 万科企业股份有限公司. 关于深铁集团向公司提供25亿股东借款额度并由公司提供担保暨日常关联交易公告[EB/OL]. (2026-05-13)[2026-09-23]. https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-05-13/1225302553.PDF.

[25] 经观智讯. 万科评级上调但仍处高风险，MSCI剔除引发资金配置变化[EB/OL]. (2026-02-14)[2026-09-23]. https://www.eeo.com.cn/2026/0214/795716.shtml.

[26] 观点网. 惠誉将万科信贷评级降至RD(限制性违约)[EB/OL]. (2026-05-18)[2026-09-23]. https://finance.sina.com.cn/stock/estate/integration/2026-05-18/doc-inhyimei2871799.shtml.

[27] 万科企业股份有限公司. 关于深铁集团向公司提供股东借款暨关联交易的公告[EB/OL]. (2026-07-21)[2026-09-23]. https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-07-22/1225436098.PDF.

[28] 王妤涵. 万科下半年到期公开债规模101.2亿，已完成6只债券展期[N/OL]. 界面新闻, (2026-05-29)[2026-09-23]. https://www.jiemian.com/article/14506862.html.

[29] 观点网. 惠誉上调万科评级至“CC”[EB/OL]. 新浪财经, (2026-07-31)[2026-09-23]. https://finance.sina.com.cn/stock/estate/integration/2026-07-31/doc-iniktqks9195525.shtml.

[30] 财政部. 关于印发《企业会计准则解释第20号》的通知：财会〔2026〕7号[EB/OL]. (2026-06-30)[2026-09-23]. https://hq.mof.gov.cn/tongzhitonggao/202606/t20260630_3992541.htm.

[31] 万科企业股份有限公司. 2026年半年度业绩预告[EB/OL]. (2026-07-10)[2026-09-23]. https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-07-11/1225418905.PDF.

[32] 中国人民银行, 国家金融监督管理总局. 中国人民银行、国家金融监督管理总局印发《关于改革完善房地产信贷管理 推动加快构建房地产发展新模式的意见》的通知: 银发〔2026〕171号[EB/OL]. (2026-08-28)[2026-09-24]. https://policy.mofcom.gov.cn/claw/clawContent.shtml?id=106817.

[33] 财政部. 关于印发《企业会计准则解释第19号》的通知: 财会〔2025〕32号[EB/OL]. (2025-12-05)[2026-09-24]. https://kjs.mof.gov.cn/zhengcefabu/202512/t20251218_3979556.htm.

[34] 万科企业股份有限公司. 关于累计诉讼、仲裁情况的公告: 2026-090[EB/OL]. (2026-08-27)[2026-09-24]. https://file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97%3A9494/MRGG/CNSESZ_STOCK/2026/2026-8/2026-08-28/12562727.PDF.