导语：从“稳定收益”到史上最大庞氏骗局

2008年金融危机爆发前后，伯纳德·麦道夫案被揭露为美国证券史上前所未有的庞氏骗局：如果根据2008年11月客户账户报表中的名义余额测算，其“账面规模”约为648亿美元；如果从实际投入本金角度衡量，根据破产法院和清算受托人披露的数据，投资者直接损失的大致区间在170亿至175亿美元之间，两者之间的巨大差异本身，就说明了大部分“收益”只是纸面数字而非真实资产。

此后十余年间，破产清算程序和美国司法部设立的受害者基金，通过追索诉讼和罚没资金累计追回约190亿美元（以2024年底公开数据计），使大量受害者的本金损失得以部分甚至大幅弥补。但即便如此，这一案件对制度信任造成的长期创伤，并不能简单用“追回率”来衡量，更难以在短时间内完全修复。

第一章 麦道夫骗局的宏观样本

第一节 案件概况与研究视角

伯纳德·麦道夫（Bernard L. Madoff）案件，被普遍视为美国证券史上规模和影响力均空前的庞氏骗局。2009年，美国检方在起诉文件中指控其长期经营一项“数十亿美元规模”的投资欺诈计划，后续司法判决与清算报告则进一步揭示了其以虚构交易与伪造报表为核心的运作模式。如果按案发前账户对账单汇总，其虚构的“账户名义余额”约为648亿美元；若从实际投入本金角度衡量，根据破产法院和清算受托人披露的数据，直接损失本金大致在170亿至175亿美元区间（不同文件和媒体的统计口径存在少量差异）。

这一差异揭示了本案的核心特征：大量所谓“收益”和“资产”从未真实存在，而是由虚构交易和伪造报表堆叠而成。麦道夫案因此不仅是一桩“金额巨大”的金融犯罪，更是一个关于会计信息失真、监管失灵与集体自我麻醉的综合样本。

这场骗局的跨度接近三十年。麦道夫以做市商身份进入华尔街始于20世纪60年代，其投资顾问业务被认为在20世纪80年代中后期即已开始系统性造假，直至2008年在金融危机与流动性紧缩的冲击下全面崩塌，跨度接近三十年。

随着骗局规模的膨胀，其受害群体也极为广泛，直接与间接受害群体覆盖富裕私人客户、对冲基金、慈善机构、大学基金会、养老计划以及跨国金融中介，层级多样、结构复杂。

从制度层面看，骗局曝光后，对美国金融制度的冲击尤为深远，该案在美国本土引发多轮自查与改革：美国证监会（SEC）监察长办公室发布长达数百页的内部失败调查报告，反思为何多次收到举报与质疑却始终未能触发有效执法；破产法院则通过“追索诉讼”和资产没收，将部分早已“获利离场”的投资者及相关中介重新纳入责任链条。

这里的“追索诉讼”（Clawback Lawsuits）是本案清算中的核心机制，也是其追偿率远高于一般庞氏骗局的关键原因。在美国《证券投资者保护法》（SIPA）启动的特殊清算程序下（该程序借鉴了破产法的相关原则），法院指定的清算受托人（本案中为Irving Picard）拥有法定权力，起诉那些在骗局崩盘前提取资金超过其投入本金的投资者（即“净获益者”，Net Winners）。

追索的目标是其超出本金部分的“虚假收益”（Fictitious Profits）。其法理基础在于：这些收益并非来自真实投资活动，而是对其他受害者资金的“欺诈性转移”（Fraudulent Conveyance）。因此，必须追回这些不当得利，纳入资产池，用以公平赔偿那些本金尚未完全回收的“净亏损者”（Net Losers）。这一机制极大地扩展了可分配资产的规模。

同时，美国司法部设立了麦道夫受害者基金（Madoff Victim Fund），利用对涉案金融机构和个人的罚没资金向间接受害者予以赔付，最终帮助受害者合计追回约190亿美元。需要注意的是，这一数字并非对应单一口径下的“统一回收率”，而是由破产清算与政府赔付两套机制叠加形成：清算受托人针对“净亏损客户”的本金回收率大致在损失金额的八成以上，美国司法部设立的受害者基金则按其确认的损失口径向更广泛的受害者群体支付补偿。

因此，麦道夫案既是研究庞氏骗局的典型个案，也是观察现代金融体系中“信任—监管—复杂性”互动机制的一面镜子。

从时间上看，麦道夫案距离今天已经过去十余年，但围绕该案形成的清算实践、监管改革和集体记忆仍在持续发酵：一方面，清算受托人和司法部受害者基金的追偿工作一直延续到2020年代中后期；另一方面，围绕银行责任、托管责任及审计责任的诉讼仍在多个司法辖区推进。因此，将麦道夫案视为“已尘埃落定的历史事件”并不准确，它更像是一场仍在影响现今监管思路与市场行为的“未完结案例”。

第二节 问题与结构

围绕麦道夫案，下文重点聚焦以下几个问题：

人物与组织层面：麦道夫本人及其家族、亲信团队是如何在声望与关系网络的加持下，构筑起一套稳定而长期的“信任结构”的？

操作与技术层面：所谓“分割—转换（split-strike conversion）”策略如何被伪装为可复制的量化策略？内部记账和报表如何在形式上维持自洽？

监管与中介层面：在多次举报和明显异常指标存在的情况下，为何监管机构及专业中介长期未能有效识别和制止该骗局？

损失与追偿层面：如何在“账面损失”和“实际投入本金损失”之间做区分？政府赔付基金和清算受托人在追偿与再分配中分别扮演了什么角色？

比较与启示层面：相对于查尔斯·庞兹本人、斯坦福（Stanford）案等其他大型庞氏骗局，麦道夫案在哪些方面体现了“升级版”的结构特征？又对后续监管改革留下了哪些制度遗产？

在结构安排上，文章先梳理时间线和规模口径，交代案件的基本轮廓；随后依次讨论人物与组织结构、运作机制与技术细节、监管失灵与责任追究、受害者与追偿结构；在此基础上，再与其他典型庞氏案件进行横向对比，最后回到“信任—监管—复杂金融”的框架，对制度层面的启示作出总结。

第二章 昔日“明星做市商”，今日“最大庞氏骗局”

第一节 关键时间节点

为了理解麦道夫案的演化逻辑，有必要先将关键时间节点置于同一条时间轴上。下表汇总了几处具有标志性的时间点和事件：

同期，全球还出现了多起数十亿至数百亿美元规模的大型庞氏或非法集资案件。它们在结构上与麦道夫案具有相当可比性，将在后文第七章和第八章中集中对比。

这条时间线表明：麦道夫案并非“突如其来”的黑天鹅事件，而是在长时间监管疏漏和市场盲目信任不断叠加的背景下，最终在2008年流动性危机中集中暴露的结果。

第二节 规模争议：名义余额与实际损失

关于“骗局规模”的不同口径，是理解麦道夫案时必须厘清的一个基础问题。

1. 名义余额口径（约648亿美元，媒体常概括为“650亿美元”）

检方在起诉书和后续司法文件中，常以2008年11月客户账户报表显示的约648亿美元名义余额作为“欺诈规模”参照。这一数字反映的是虚构交易累积生成的账面资产，并非受害人实际投入本金。

2. 实际投入本金损失口径（约170亿至175亿美元）

清算受托人依据实际现金流入流出测算，认为直接投入本金损失约在170亿至175亿美元区间。部分早期投资者在多年滚存中已经取回远超初始投入的金额，形成“净获益者”，在后续“追索诉讼”中需要返还部分收益。

3. 追偿与赔付规模（合计约190亿美元）

截至2024年底，清算受托人 Irving Picard 为直接客户追回约147亿美元，美国司法部设立的麦道夫受害者基金（MVF）向直接与间接受害者累计发放约43亿美元，两者合计约190亿美元左右。前者主要面向“净亏损客户”，后者则覆盖更广泛的受害者群体，两套机制在覆盖范围和计算口径上并不完全重合。

在分析该案时，将648亿美元视为“账面欺诈规模”，以170亿至175亿美元左右视为“实际净损失本金”，以约190亿美元的追偿与赔付衡量“已追回金额”，是一种相对严谨的做法。只有在这三个口径被清晰区分的前提下，才有可能既避免夸大受害者实际净损失，也能准确呈现虚假报表对市场信号和行为的扭曲程度，并为后续“损失如何在不同主体间再分配”的制度讨论打下基础。

第三章 声望、家族与“内圈信任”

第一节 个人履历与声望资本

麦道夫的个人履历，构成了本案中最重要的“信任资产”。

他早年以做市商起家，善于利用电子化交易和内部撮合机制，为机构客户提供高效交易服务，在场外交易领域积累了广泛声誉。

在行业治理层面，他曾多次担任纳斯达克董事会成员，并于1990年出任纳斯达克主席，被媒体和业内视为“电子交易革命”的关键推动者之一。

在行业协会和自律组织中，麦道夫及其公司积极参与规则制定与行业协调，被广泛认为是“制度建设”的贡献者，而非潜在风险源。

当从业资历、行业话语权和机构背书叠加在同一个人身上时，其在市场中的起点远高于普通基金经理。在许多投资者和中介机构眼中，麦道夫甚至不再是“需要被尽调的对象”，而是他人声誉的加持者。

第二节 家族公司与“小圈子结构”

从组织形态看，麦道夫证券投资公司（Bernard L. Madoff Investment Securities）表面上是一家中大型证券公司，实则在关键决策与敏感操作岗位上高度家族化和小圈子化：

公司股权和管理权高度集中于麦道夫家族，重要岗位由亲属和长期亲信担任；

前台做市和经纪业务与后台“投资顾问业务”在物理空间上被刻意隔离。合法的做市业务位于曼哈顿“口红大厦”的18和19楼，而秘密的欺诈性投资顾问业务则集中在17楼运作。这个被称为‘17楼’的区域仅对极少数核心亲信开放，其IT系统和数据与其他业务完全隔绝，甚至内部员工也对其运作一无所知；

所谓“策略细节”和“交易模型”掌握在极少数人手中，普通员工甚至中层管理者对真实运作缺乏透明了解。

这种家族化、小圈子化的治理结构，一方面有利于“保密”和“护城河叙事”的构建，另一方面也在内部制造了信息孤岛和结构性道德风险：当少数人既制定规则又控制记账和对账凭证时，常规的内部制衡几乎失效。

第三节 “内圈信任”

麦道夫的组织结构不仅影响内部控制，也深刻塑造了客户结构和获客方式。他的成功并非依赖于高明的投资技术，而是对人类群体心理和认知偏误的精准利用。其客户结构的“圈层扩散”特征，可以从以下几个行为金融学现象中得到解释：

1. 亲和性欺诈（Affinity Fraud）

麦道夫案是“亲和性欺诈”的教科书式案例。这种欺诈手段利用了人们在具有共同身份背景（如宗教、族裔、职业或慈善圈层）的群体内部更容易建立信任、放松警惕的心理。麦道夫深度耕耘犹太社区和高端慈善网络，大量早期客户来源于此。在这些紧密的社群中，共同的背景被转化为对其诚信的背书。投资者倾向于认为“自己人不会欺骗自己人”，从而抑制了独立的尽职调查。

2. 社会证明（Social Proof）与从众心理（Herding Behavior）

随着大量享有盛誉的机构、对冲基金和名人加入，骗局获得了强大的“社会证明”。对于后续投资者（包括专业机构）而言，看到这些“精明”的先行者参与其中并“获利多年”，便产生了明显的“从众心理”。人们倾向于假设，如果这么多成功人士都投资了，那么项目一定是可靠的，从而将独立判断让位于对所谓“精英共识”的盲目信任。

3. 权威偏误（Authority Bias）与稀缺性叙事

麦道夫作为纳斯达克前主席和华尔街资深人士的身份，使其在投资者心中建立了强大的权威形象，触发了“权威偏误”。当权威人士提供看似合理的解释时，人们倾向于不加批判地接受。同时，麦道夫刻意强调“名额有限”“不主动对外营销”，营造出一种排他性（Exclusivity）。这种稀缺性叙事进一步激发了投资者的“错失恐惧”（FOMO），使得获取投资名额本身成为一种身份的象征。

综上，这种基于共同身份、权威背书和群体效应的“内圈信任”模式，在事实上替代了对底层资产和交易细节的专业审视。当信任完全取代了验证，欺诈便获得了系统性扩散的温床。

本章讲述了信任如何被制造，接下来，让我们看看技术语言如何为这种信任提供貌似专业的外衣。

第四章 “量化策略”话术与两本账

第一节 “分割—转换”策略的叙事外衣

对外宣传中，麦道夫声称主要采用“分割—转换（split-strike conversion）”策略（本质上是一种期权“领口”策略），即：

买入一揽子与标普500指数成分接近的大盘股，构建股票多头头寸；

同时卖出看涨期权、买入看跌期权，通过期权组合对冲下行风险，并通过收取权利金获得稳定收益；

在市场上涨时分享部分涨幅，在市场下跌时通过期权保护控制回撤。

这一策略在理论上并非虚构，确实存在于期权对冲与结构化产品实践中。许多专业投资者在听到这一解释时，会下意识认为“技术上可行”，从而降低了怀疑门槛。

然而，事后检验表明，麦道夫报表中所呈现的收益与标的资产价格波动之间几乎不存在合理相关性：无论市场单边上涨、剧烈下跌还是震荡，客户账户的月度收益几乎都维持在一个窄幅正收益区间。这种“平滑得近乎免疫风险”的收益曲线，与任何合理实施“分割—转换”策略的真实组合都难以匹配。在现实市场中，即便采用期权对冲，组合仍不可避免地在极端行情中出现明显回撤，而不可能“月月小赚”。

更为关键的技术性疑点在于“容量限制”（Capacity Constraint）。根据马可波洛斯等人的分析，要执行麦道夫宣称的庞大资金规模的期权对冲策略，其所需的交易量甚至超过了当时标普100指数期权（OEX Options）市场的总成交量或未平仓合约总量（Open Interest）。这意味着，市场上根本没有足够的深度和对手方来支持他所声称的交易活动。

第二节 伪造交易与虚构报表

在操作层面，麦道夫并未大规模在公开市场实施其宣称的交易策略，而是通过以下方式构造虚假记录：

内部交易系统并不连接真实交易所，而是由少数核心员工在后台录入“想要的成交价格和数量”；

所谓“交易对手方”和“成交时间”可以事后根据标的价格走势“倒推”生成，使得回溯后的收益曲线看起来平滑且表面合理；

月度对账单和年终报表基于这些虚构交易自动生成，寄送给客户及部分中介机构。

在这一结构下，客户看到的是一套自洽的账面记录：有明确的持仓、交易和收益明细；但这些“记录”与真实市场成交几乎没有对应关系。

第三节 内外两套账本与资金池运作

在虚构交易记录之外，更关键的欺诈发生在现金层面。就资金流而言，麦道夫并未按账户分别建账、分别托管，而是将资金集中存放于少数银行账户，构成实质上的“资金池”；对外展示的分户账则只是内部记账结果。

新进资金被用于支付老客户的赎回和“收益”，只要整体净流入为正，就可以在相当长时间内维持“正常兑付”的假象；

当客户集中赎回或外部流动性环境恶化导致净流出放大时，资金池便面临断裂风险；

由于大部分“收益”从未真正通过市场交易产生，只要净流出规模超过一定阈值，骗局便难以为继。

这种“资金池＋分户账”的运作方式，在形式上与部分合法资产管理业务并无明显差异——许多机构在技术上也采用集中托管和统一调度。真正的区别在于，麦道夫的资金运用并没有对应的真实资产组合，而是以虚构报表掩盖了资金简单挪用的事实。

第四节 审计与托管的形式合规

一个难以回避的问题是：为何第三方审计师和托管机构未能识别出如此大规模的不一致？

麦道夫长期使用一家名为Friehling & Horowitz的小型会计师事务所作为审计机构。这家事务所的规模小到近乎荒谬：它通常只有两三名员工，其中一人处于半退休状态，且办公地点位于纽约郊区一个不起眼的店面内。让这样一家“作坊式”机构去审计一家管理数百亿美元资产的复杂金融公司，本身就是一个巨大的警示信号；

在托管安排上，部分资产并未进入真正意义上的第三方独立托管，而是通过关联账户和内部控制环节实现“自托管”；

大量对账过程在麦道夫内部系统与客户之间闭环完成，缺乏与独立交易所、清算机构的交叉验证。

形式上，审计报告和托管安排是存在的；实质上，这些本应发挥“制衡”作用的机制，很多时候被降格为事后背书工具。

第五节 为何长期逃过常识与技术检验

从事后视角看，麦道夫收益曲线的“平滑程度”和对风险事件的“免疫”几乎已经超出常识。然而在当时，多个因素共同弱化了市场的怀疑动机：

1.“适度高于市场”的收益设计

与许多高收益骗局动辄承诺年化20%、30%以上不同，麦道夫所给出的长期年化约10%左右的水平，在当时环境下既明显高于无风险利率与多数债券组合，又不至于显得过于夸张。这种“恰到好处”的水平削弱了怀疑者的直观警觉。

2.信息不透明与“神秘稀缺性”

一些“上游资金方”在营销时刻意营造“名额有限”“仅限关系圈层”的氛围；麦道夫本人也多次要求对冲基金和理财中介不要在公开材料中直接使用其姓名。这种“半公开、半隐秘”的状态，客观上增加了项目的“稀缺感”，也减少了外部审查的机会。

3.技术复杂性与“专业权威”

对许多非专业投资者而言，期权对冲和量化策略本身就带有“黑箱”色彩；当相关解释由纳斯达克前主席、拥有长期从业资历的人给出时，即便存在疑问，也往往难以进一步追问。

归根结底，麦道夫的成功，不在于其构建了多么复杂的数学模型，而在于他深刻理解了人们在面对“看起来合理又略显优越”的回报时，常常愿意主动放弃深入核查的心理。在信息流、资金流和凭证流三个环节均被人为改写的前提下，这种心理弱点就被系统性地利用了多年。

第五章 监管失灵与责任追究

第一节 长期被忽视的“红牌”与举报

哈里·马可波洛斯（Harry Markopolos）作为同业专业人士，自1999年起多次向SEC提交举报材料，指出麦道夫策略存在严重统计异常和操作不可能性，包括：

长期收益曲线与标的市场波动之间相关性异常；

在公开市场上几乎找不到与其宣称规模相匹配的期权成交量；

在多种场景下，该策略难以在实际操作中取得如此稳定的回报。

然而，这些举报在当时并未被SEC内部充分重视，原因包括：

监管资源有限，而麦道夫在行业内声望极高，被默认视为“低风险对象”；

举报材料涉及复杂统计推理和衍生品结构，暴露了部分一线监管人员专业能力的严重不足；

SEC内部存在一种对华尔街权威的过度遵从。麦道夫作为行业领袖的身份，使得调查人员在潜意识中不愿或不敢对其进行彻底的穿透式审查；

SEC内部部门之间的信息共享和协同机制存在缺陷，导致前后多次线索未能有效汇总。

这一系列因素，使得原本可以较早启动的实质性调查，一再停留在“形式性问询”甚至“无结果结案”的层面。

第二节 SEC 内部调查报告的结论

2009年，SEC监察长办公室发布了针对麦道夫案的内部调查报告（OIG-509），系统梳理了过去十余年间监管失败的关键环节。报告指出：

SEC在不同时间点至少启动过6次与麦道夫相关的审查或调查程序（包括检查、调查和专项评估），但多数在初步阶段即被终止；

调查人员多次未能或未充分向第三方交易所、清算机构调取独立数据进行交叉验证，而是过度依赖被调查方提供的信息；

对举报人提供的专业分析缺乏足够重视，部分调查人员对复杂衍生品缺乏自信，倾向于采信被监管对象的解释。

报告明确承认，SEC在本案中存在严重执法失职和流程缺陷，但同时也指出，这些失误并不必然意味着个别监管人员存在主观恶意，而更多反映了组织层面的激励结构与信息处理能力不足。

第三节 对中介机构与银行的责任追究

除监管机构外，银行、对冲基金、基金中的基金以及审计机构也被卷入后续责任追究之中：

部分银行长期为麦道夫提供大额资金清算和托管服务，却未能对异常资金流和账户结构发出充分预警；

一些对冲基金和基金中的基金在尽职调查中高度依赖“关系”和“历史业绩”，未能就策略可行性进行独立验证；

审计机构在面对长期“只涨不跌”的收益和高度依赖单一交易对手的结构时，未能采取足够的专业怀疑态度。

在多起“追索诉讼”和集体诉讼中，这些机构以不同形式承担了经济和声誉成本，也推动了后续关于“中介责任”边界的讨论：在多大程度上，中介机构需要为“未及时识别风险”负责。

在本案中，扮演关键资金渠道角色的是一系列“联接基金”（Feeder Funds），例如费尔菲尔德·格林威治集团（Fairfield Greenwich Group）。这些基金将绝大部分资产投入麦道夫，自身则专注于营销。它们在尽调中失职，除了盲目信任外，更存在严重的利益冲突：联接基金可以从投入麦道夫的资金中稳定收取高额管理费和业绩提成。这种商业模式使得它们缺乏主动揭露风险的动力，反而有强烈的动机去维护麦道夫的神话。

第四节 制度改革与技术手段升级

麦道夫案暴露的问题，最终在制度层面催生了一系列改革措施，其中许多集中体现在2010年通过的《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》（Dodd-Frank Act）中，包括但不限于：

强化投资顾问监管与托管规则：提高注册投资顾问的信息披露要求，强调客户资产必须由独立托管机构保管，对“自托管”模式施加更严格限制；

完善吹哨人制度与激励：通过立法为提供关键线索的专业人士提供物质奖励和身份保护，鼓励行业内部举报；

升级数据分析与异常识别工具：监管机构开始更多使用数据挖掘和异常模式识别，对收益曲线异常平滑、资金高度集中、交易对手结构单一的机构进行重点监测；

改进内部流程与跨部门协同：在SEC等机构内部，对调查程序、信息共享和跨部门协作进行了流程化梳理，力图降低“线索散落、无人统筹”的风险。

总体来看，麦道夫案一方面暴露了当时监管制度的明显缺口，另一方面也迫使美国金融监管机构在技术手段和工作流程上作出一系列具体调整，使监管从“事后问责”逐步向“事前识别异常模式”延伸。

第六章 谁为骗局埋单

第一节 受害群体与地域分布

麦道夫案的受害群体横跨多个层级和地区：

个人投资者，包括众多中产家庭和退休人士；

大型家族办公室和私人银行客户；

慈善基金会、大学基金、宗教机构和公共利益组织；

通过“资金中介”或“联接基金”间接投资的机构和个人。

美国司法部设立的受害者基金最终确认的合格受害者人数为40,930人，分布于127个国家（以该基金的申请与审核口径计），反映出该案的真正“全球化”特征。

公开报道显示，一些知名慈善机构和高校基金在本案中遭受重创。例如，诺贝尔和平奖得主埃利·维瑟尔创立的“埃利·维瑟尔基金会”在案发后披露，其委托麦道夫管理的约1,520万美元资产几乎全部损失；美国女子犹太复国主义组织哈达萨（Hadassah）公开称因投资麦道夫相关产品损失约9,000万美元；耶希瓦大学（Yeshiva University）也在公开说明中承认，因通过联接基金投资麦道夫而遭受逾1.1亿美元损失。这些机构本身具有较高专业化程度，却同样在“长期稳定回报”“熟人推荐”和“行业权威”叙事的包围下，逐步放松了对底层结构的质疑。

第二节 损失与追偿

为便于理解，下面用一张表格概括损失与追偿的核心数据（口径以公开官方与主流媒体报道为主）：

以上数据主要基于清算受托人公开报告与美国司法部受害者基金公告，具体金额随追偿进展略有变动，以各自官方披露为准。

这些数字表明：尽管麦道夫案在账面上造成了“天文数字”的损失，且许多受害者遭受了巨大生活冲击，但在追偿机制和司法资源高度集中投入的情况下，就符合条件的群体而言，其本金损失在大型庞氏案件中获得了相对罕见的弥补比例。

同时，也应看到追偿收益具有明显结构性差异：

对某些早期投资者而言，因多年滚存已经累积可观“虚假收益”，后续不仅难以获得赔付，还可能在“追索诉讼”中被要求返还既得利益；

对于在骗局后期入场、尚未回收本金的投资者，即便整体追回比例较高，仍然难以完全弥补机会成本和心理伤害；

对通过“资金中介”或二级产品间接投资的机构和个人而言，其索赔路径往往更复杂，实际回收比例也可能显著低于“直接客户”。

总体而言，麦道夫案中受害者获得的损失弥补比例在大型庞氏案件中极为罕见，堪称“追偿奇迹”。然而，必须清醒认识到这一“奇迹”背后的复杂性与不可复制性。

首先，这是一个“高成本、制度依赖型”的追偿样本。 这一成果的取得，高度依赖于美国成熟的破产法体系（特别是强有力的“追索诉讼”机制）和投入的巨量司法资源。长达十余年的全球诉讼和清算工作产生了高昂的制度成本。据公开报道，仅清算受托人Irving Picard及其律师团队多年来收取的法律和行政费用累计就超过了15亿美元。这种不计成本的追偿模式，在许多其他法域或资源有限的案件中几乎不可能复制。

其次，高追回率的基数是“实际本金损失”，而非“账面财富”。 追偿主要针对的是约175亿美元的净损失本金，而非648亿美元的虚构名义余额。对于许多长期投资者而言，他们感受到的“财富幻灭”冲击，无法被本金追回率所衡量。

最后，“追索”机制本身也带来了伦理困境。 “追索诉讼”虽然极大地帮助了净亏损者，但也对那些并不知情的“净获益者”造成了巨大冲击。许多早期投资者（例如依赖多年积累的“收益”生活的退休人员）突然面临法律诉讼，被要求退还多年前已经支取的资金。追偿的成功，在某种程度上也是将损失在不同受害者群体之间进行了痛苦的再分配。

第三节 追索诉讼与中介责任

为填补受害者损失，受托人和司法部在全球范围内发起了大量诉讼和和解谈判，重点对象包括：

为麦道夫提供银行账户和清算服务的金融机构（如摩根大通等），指控其在反洗钱和可疑交易报告方面严重失职；

作为“资金中介”的对冲基金和基金中的基金，指控其在尽职调查和风险披露方面存在重大疏忽；

部分海外银行和托管机构，则在欧洲和拉美等地遭遇受害者集体诉讼和监管调查。

在对中介机构的问责中，部分大型银行和托管机构承担了实质性的经济后果。2014年，摩根大通就未能及时报告麦道夫账户异常问题，与美国司法部等机构达成和解，同意支付总计约26亿美元的罚款与没收款，其中17亿美元被划入由司法部设立的麦道夫受害者基金，用于向间接受害者赔付。在2024年底至2025年间，汇丰控股因其卢森堡子公司曾为相关“联接基金”提供服务而面临的法律风险持续升级。由于在相关司法管辖区遭遇不利裁决，汇丰被迫计提了巨额的额外诉讼准备金（媒体报道约11亿美元）。相比之下，许多规模较小的中介机构虽未承担如此高额的法律责任，但在声誉和客户信任层面同样付出了代价。

这些诉讼的结果，一方面为受害人基金提供了重要资金来源，另一方面也将“中介问责”推向公众视野：在现代金融生态中，银行、托管人、审计师和法律顾问不仅是“服务提供者”，也在客观上承担着对异常模式发出预警的责任。

注意，在刑法和司法解释里，集资参与人原则上要自担投资风险，只有符合法定条件时才会被认定为受害人并享有特定优先保护。

第七章 从查尔斯·庞兹到斯坦福案

第一节 经典庞氏骗局的基本结构

“庞氏骗局”（Ponzi scheme）一词源自20世纪初的意大利移民查尔斯·庞兹。1919年起，庞兹以“国际邮政回邮信券套利”为名，对外宣称可以利用不同国家邮政回邮信券价格差，在短期内获取高额无风险收益，并向投资者承诺：45天获利50%、90天翻倍。

在具体运作中，庞兹并未持续、有效地从事真实套利交易，而是将后续投资者缴纳的资金直接用于支付前期投资者本息，自己则抽取巨额差额。

庞兹的计划在约一年时间内吸收资金约1500万–2000万美元，给投资者造成约2000万美元（以案发时美元口径计）损失，大致相当于当时波士顿银行体系存款的一定比例。最终在银行挤兑、媒体调查与监管介入下全面崩盘。

从庞兹的操作中，可以抽象出庞氏骗局的若干基本特征，这些特征此后在不同案件中反复出现：

1.以“高收益＋低风险”作为核心卖点

承诺远高于市场平均水平的固定收益，同时强调“稳赚不赔”“本金安全”等字眼，将投资风险描述为可忽略不计，甚至宣称“零风险套利”“不会亏损”。

2.缺乏真实、可持续的盈利模式

名义上挂靠某种“高明策略”或“独家渠道”，例如跨国套利、复杂衍生品、稀有商品投资、独家内线信息等，但在实际操作中要么规模极小、难以覆盖兑付需求，要么几乎不存在。

3.以资金池运作并依赖滚动兑付

所有投资资金被汇入一个资金池，缺乏透明的资产账户与项目对应关系。兑付来源主要是后续资金流入而非真实投资收益，“以新还旧”成为维系运转的关键机制，一旦新增资金放缓，整个体系立即暴露流动性危机。

4.高度依赖“信任”而非专业尽调

投资者之所以愿意投入资金，往往并非基于对底层资产和交易结构的深入理解，而是依赖于发起人的个人声誉、机构牌照、社交圈层口碑、宣传话术甚至身边人的“示范效应”。

5.信息严重不对称与监管滞后

发起人掌握绝大部分信息，投资者只能看到“净值曲线”“兑付记录”“业绩单页”等经过筛选甚至伪造的材料。监管机构往往在资金规模膨胀到一定程度、兑付危机已经公开化之后才介入，导致损失难以扭转。

庞兹作为一个历史人物早已淡出公众视野，但其设下的结构模板，却在此后一个世纪里不断被复制与变形——麦道夫案只是其中影响最为深远的版本之一。

第二节 麦道夫案与庞兹案的异同

从表面看，麦道夫案与庞兹案之间存在时间、场景、技术条件上的巨大差异：前者发生在高度发达的美国资本市场，涉及对冲基金、场外衍生品、跨境托管和复杂法律结构；后者则发生在20世纪初的邮政体系和票据市场。

然而在“基本结构”层面，两者之间的相似度远超直觉想象：

1.核心逻辑一致：以新还旧的“收益幻象”

无论是庞兹承诺的“45天获利50%”，还是麦道夫长期维持的“年化10%—12%稳定收益曲线”，本质上都是利用后续资金对前期投资者进行兑付，通过连续的“兑付记录”和“账户账单”构造出“策略有效”的假象。

2.信息不对称与专业壁垒的运用方式相似

庞兹所宣称的“国际邮政回邮信券套利”，对于当时的普通投资者而言已属复杂；麦道夫则进一步借用“量化交易”“可转债套利”“期权对冲”等专业术语，强化信息不对称。二者都将“投资者听不懂”转化为“对方很专业”的心理信号。

3.监管与市场的“迟到反应”

庞兹案中，银行、邮政及监管部门在媒体曝光、提款挤兑之后才迅速出手；麦道夫案中，多次针对其异常收益和交易结构的质疑被忽略或被解释为“策略保密需要”，证券监管与自律组织未能在早期形成有效的穿透式审查。

在此基础上，二者的差异主要体现在以下几个方面：

1.嵌入金融体系的深度不同

庞兹的骗局本质上仍然“游离”于主流金融体系之外，对银行体系和资本市场的直接冲击有限；麦道夫则深度嵌入经纪业务、投资顾问、对冲基金和私人银行网络，其倒塌引发的是一系列“连锁反应”，包括联接基金破产、慈善基金会巨额亏损以及部分金融机构的声誉危机。

2.受害者结构与社会影响层级不同

庞兹的投资者以中小散户为主，社会影响集中在特定城市和区域；麦道夫的受害者不仅包括高净值个人、养老金计划、捐赠基金和大学捐赠，更涉及跨国银行、家族办公室和上市公司，损失层级更高，外溢影响更广。

3.法律与制度回应的复杂程度不同

庞兹案发生在现代金融监管体系尚未健全之前，法律体系针对大规模金融欺诈的经验有限；麦道夫案则触发了美国在证券监管、投资顾问监管、托管制度乃至跨境监管协作方面的系统性反思和制度调整，相关立法和监管指南的密集修订延续多年。

因此，可以将庞兹案视作“第一代庞氏骗局样本”，而麦道夫案则代表了在现代金融体系内部演化出的“高级版庞氏结构”：外观上高度专业化、制度化，内核却仍然是“以新还旧”的简单算术。

第三节 主要庞氏案件对比

为了更直观地把握麦道夫案在庞氏骗局发展史中的位置，可以将其与查尔斯·庞兹案、斯坦福国际银行案进行并列对比。

表7-1 典型庞氏案件对比

从这一对比可以看到，在近百年的时间跨度中，庞氏骗局的核心算式几乎没有变化：以“高收益＋稳定性”为诱饵，通过资金池和“以新还旧”维持表面繁荣；变化的只是叙事外壳、销售渠道以及嵌入金融体系的深度。

与庞兹案相比，麦道夫案和斯坦福案最大的共同点在于：它们都不再以“边缘金融”活动的面貌出现，而是以“合规机构”“专业投资平台”的形式存在于金融体系内部；一旦崩盘，所造成的并非单一投资者的损失，而是穿透到养老金、慈善基金和上市公司资产负债表上的系统性冲击。

在经济学意义上，庞氏指的是资金流转结构；而在中国法律实践中，往往要再叠加“传销”“非法集资”等定性，下一章将专门讨论这层差异。

第八章 庞氏骗局与传销

在讨论金融欺诈时，庞氏骗局（Ponzi Scheme）经常与传销（Pyramid Scheme，直译为金字塔骗局）相提并论。两者在“以新还旧”的资金流特征上有相似之处，但在组织结构、盈利模式和参与者角色上存在本质区别。厘清二者的异同，有助于更准确地理解麦道夫案的性质，以及各类变种欺诈的演化路径。

第一节 核心结构与驱动力的差异

庞氏骗局与金字塔骗局最核心的区别在于组织结构和参与者获利的驱动力。

1.庞氏骗局：投资驱动的中心化结构

庞氏骗局的本质是一种投资欺诈。组织者虚构一个具有吸引力的投资项目或策略（如麦道夫的期权对冲）。

组织结构：通常是中心化的“轮辐式”（Hub-and-Spoke）结构。发起人位于中心，控制中央资金池，直接或间接吸收投资者的资金。

驱动力与角色：核心叙事是“投资回报”。参与者自认为是“投资者”，其行为主要是投入资金并被动等待回报，通常不要求其招募他人。

2.传销/金字塔骗局：招募驱动的层级化结构

金字塔骗局的核心在于人员的招募和层级网络的构建。其收益主要来源于新加入者缴纳的“入门费”或认购的“高价商品”。

组织结构：典型的“金字塔”层级结构。收益在金字塔结构中向上层层传递，顶层获利最多，底层构成基数。

驱动力与角色：核心机制是“招募激励”（拉人头）。参与者是主动的“招募者”，他们的核心任务是发展下线，获取“人头费”或“团队计酬”。

表8-1：庞氏骗局与金字塔骗局（传销）的核心区别

虽然庞氏骗局和传销在结构上存在上述区别，但在不同法域中，对它们的法律定性和处理方式也存在显著差异。在美国，麦道夫案主要被定性为证券欺诈、电汇欺诈、邮件欺诈等联邦重罪。而在中国法律体系中，对这两类行为的界定则更为具体和独特，这对于理解后文将要讨论的大量中国本土案例至关重要。

第二节 中国法律体系中的界定

在中国法律体系中，传销有非常明确的法定定义和司法解释，而庞氏骗局则是一个金融社会学术语，并非中国《刑法》中的具体罪名，但在司法实践中通常对应非法集资类犯罪。

以下是基于《中华人民共和国刑法》及最高人民法院（最高法）、最高人民检察院（最高检）相关司法解释的详细界定：

一、传销的法律定义与罪名

在中国，传销活动涉及的罪名主要是 “组织、领导传销活动罪”。

1.《刑法》条文定义

根据《中华人民共和国刑法》第二百二十四条之一，传销被定义为：

“组织、领导以推销商品、提供服务等经营活动为名，要求参加者以缴纳费用或者购买商品、服务等方式获得加入资格，并按照一定顺序组成层级，直接或者间接以发展人员的数量作为计酬或者返利依据，引诱、胁迫参加者继续发展他人参加，骗取财物，扰乱经济社会秩序的传销活动的…”

2.最高法、最高检的认定标准

为了具体执行刑法，"两高"及公安部发布了《关于办理组织领导传销活动刑事案件适用法律若干问题的意见》（2013年11月14日）。根据该意见，认定传销主要看三个核心特征（俗称“入门费、拉人头、团队计酬”）：

缴纳“入门费”： 要求参加者通过缴纳费用或者购买商品、服务等方式获得加入资格。

层级关系（拉人头）： 按照一定顺序组成层级（通常指三级以上），直接或间接以发展人员的数量作为计酬依据。

骗取财物： 即使有“商品”，其价格通常严重背离价值，实质是道具，目的是为了通过发展下线瓜分新人的资金。

量刑门槛：涉嫌组织、领导的传销活动人员在三十人以上且层级在三级以上的，应当对组织者、领导者立案追诉。

二、庞氏骗局的法律定义与罪名

如前所述，“庞氏骗局”并不是中国《刑法》中的法定罪名。

在中国的司法实践中，庞氏骗局（即“拆东墙补西墙”，用后入投资者的钱支付先入投资者的利息）通常被认定为非法集资行为。根据具体手段和主观恶性，主要对应以下两个罪名：

1.集资诈骗罪（最常对应的罪名）

《刑法》第一百九十二条：当庞氏骗局的操作者具有“非法占有为目的”，使用诈骗方法非法集资时，构成此罪。

核心特征：虚构项目、虚假承诺高回报、明知没有归还能力通过借新还旧维持、肆意挥霍集资款项。这是性质最严重的定性。

2.非法吸收公众存款罪

《刑法》第一百七十六条：如果操作者违反国家金融管理法规，向社会不特定对象吸收资金，但主观上不一定具有非法占有目的（或者证据不足以证明其想卷款跑路），可能构成此罪。

在最高人民法院发布的典型案例和司法观点中，庞氏骗局被描述为：

“以高额回报为诱饵，编造虚假项目，利用新投资人的钱来支付老投资人的利息和短期回报，以制造赚钱的假象进而骗取更多投资。”

总结来看，在中国语境下，如果一个骗局的核心驱动力是层级化的“拉人头”，则定性为传销；如果核心是虚构投资项目并承诺回报（无论是否采用拉人头推广），则通常定性为非法集资（集资诈骗或非法吸收公众存款）。

第三节 现实案例解析：从典型到混合

通过对比实际案例，可以更清晰地看到两者的差异与演变。

1. 典型庞氏骗局：麦道夫案与e租宝案

如前文所述，麦道夫案是教科书式的庞氏骗局。投资者相信收益来自其高超的投资策略，整个骗局是高度中心化的。

在中国，2014年至2015年间的“e租宝”案（非法吸收公众资金500余亿元）也是典型案例。e租宝打着“互联网金融P2P”旗号，虚构大量融资租赁项目。投资者主要是被动的，投资是为了获取利息回报，而非主要通过发展下线获利。资金集中流向平台控制的资金池。官方最终也将其定性为“打着互联网金融创新旗号实施的庞氏骗局”。

2. 典型金字塔骗局（传销）：中国的“1040阳光工程”

“1040阳光工程”（又称“自愿连锁经营业”）是中国近年来打击的特大传销活动之一。

运作模式：该骗局宣称是“国家秘密扶持项目”，参与者需缴纳高额入门费（如69800元），并被要求发展3名下线。通过复杂的“五级三阶制”计酬体系，宣称最终可以获利1040万元。

结构分析：该活动完全没有真实的产品或投资活动，收益完全来自于下线缴纳的入门费的再分配。参与者必须积极招募新人才能晋升级别和获利。这是典型的依靠“拉人头”构建层级化网络的金字塔骗局。

3. 混合模式的兴起：当庞氏逻辑遇上传销手法

在现实中，尤其是在互联网环境下，许多非法集资活动呈现出“庞氏结构与传销手法”的复合型模式（在中国常被称为“资金盘”）。它们既有庞氏骗局的资金池和虚假收益承诺，又采用传销的多层级计酬体系来加速扩张。

案例分析：“云联惠”特大网络传销案

广东“云联惠”案（2018年被查处，涉案金额数百亿）是混合模式的典型代表。

运作模式：

云联惠打着“消费全返”的旗号，承诺消费者在平台上的消费最终可以全部返还。同时，平台设置了复杂的会员等级制度，鼓励会员通过拉人头、发展下线来获得提成和加速返利。

结构分析：

（一）庞氏特征

“消费全返”在商业逻辑上不可持续，平台必须构建资金池，用后续资金来支付前期的返利承诺（静态收益）。

（二）传销特征

平台通过多层级计酬、拉人头奖励（动态收益）等方式，激励会员疯狂发展下线，形成了庞大的金字塔式组织结构，会员层级甚至多达数十层。

这种混合模式结合了庞氏骗局的“高收益诱惑”和传销的“裂变式扩张”，使其在短时间内迅速膨胀。麦道夫案虽然金额巨大，但客户数量相对有限；而混合型网络资金盘的参与者往往数以百万计，社会影响面更为广泛。

第九章 麦道夫的中国样本

第一节 典型案件概览

如果将麦道夫案放入全球非法集资与庞氏骗局的更大样本中，可以发现一个有趣而又令人警醒的现象：在案件金额、参与人数和社会影响方面，中国在过去十余年里出现的若干非法集资和网络传销案件，与麦道夫案相比并不“逊色”。

为了便于比较，以下选取若干具有代表性的中国案件，与麦道夫庞氏骗局并列，重点关注三个维度：资金规模、参与人数与法律定性。

表9-1 麦道夫案与部分中国同类案件对比

注：各案件的具体金额和人数以官方通报及公开判决文书为准，部分数据存在统计口径差异，上表仅归纳公开报道中较为一致的区间或代表性数字。

从金额与人数这两个维度看，麦道夫案并非孤例。中国部分非法集资和网络传销案件在参与人数上往往远超麦道夫案，在资金规模上也达到了惊人的程度，不断刷新国内同类案件的纪录。

在众多案件中，2023年全面暴雷的“中植系”资本集团事件尤为突出，它代表了一种更为复杂的金融风险模式。根据“中植系”在2023年11月发布的公开信，集团总负债规模高达4200亿至4600亿元，而账面资产仅约2000亿元，资不抵债的缺口（即投资者面临的潜在损失）高达2200亿至2600亿元人民币。

与“和合系”等以虚构资产为主的典型非法集资案件不同，“中植系”曾是一个庞大的、部分持牌经营的“影子银行”帝国。其风险的形成更为长期和复杂，涉及期限错配、底层资产恶化（尤其是房地产行业下行）以及复杂的资本运作。尽管其并非全程都是简单的庞氏骗局，但在后期深陷流动性危机、隐瞒真实风险并继续募集资金的行为（以新还旧），使其最终走向了与庞氏骗局相似的崩盘结局。目前，“中植系”已进入破产清算程序，相关人员也被公安机关立案侦查。

此外，2025年11月开庭审理的“和合系”案，非法集资总额超1000亿元，损失超300亿元。“和合系”案表明，在经历了P2P暴雷、私募基金乱象整治之后，以更隐蔽方式运作的庞氏结构依然能在中国本土膨胀到巨大的体量。尤其值得警惕的是其扩张速度：“和合系”在不到5年时间内就积累了超千亿的规模。同时，像“PlusToken”这样的加密货币传销案，则展示了庞氏结构如何利用新技术在全球范围内快速扩散。

从“中植系”的系统性崩塌到“和合系”的千亿骗局，再到各类新型“资金盘”，这一系列事实提醒人们：庞氏骗局及其变体并非“华尔街奇观”，而是可以在不同制度环境中和技术条件下反复出现、甚至不断刷新上限的“通用结构”。

有人说恒大是庞氏骗局，是因为它在后期已经不再是一个靠“卖房赚利润”来还债的商业模式，而变成了一个靠“借新债还旧债”来续命的资本游戏。这个观点是否正确，还要再过许多年后才能有定论。

第二节 融资结构与叙事外衣

从融资结构和叙事方式来看，麦道夫案与上述中国案件之间既存在共性，也体现出本土化的差异。

（一）基于“专业金融机构形象”的信任

麦道夫案最突出的特点，是发起者本人与其机构在主流金融体系中的地位。

在行业层面，麦道夫曾担任纳斯达克董事会主席，被视为电子交易和做市业务的“元老级人物”；

在社群层面，他长期服务于特定宗教和族裔社群的高净值客户，并与多家慈善基金会、家族办公室和私人银行保持紧密联系；

在中介层面，大量联接基金（feeder funds）和专业理财机构愿意将客户资金交由其管理，并向自身客户转述“专业共识”。

在这样的结构下，许多投资者在做出决策时，更看重的是“谁也在投”“他在圈内的地位如何”，而不是底层资产和交易细节本身。“同行认可”和“高端圈层口碑”在事实上替代了专业尽调。

（二）基于线下门店和“准金融机构”形象的信任

善林金融、“中晋系”“快鹿系”、e租宝等中国案件，则更多依托“准金融机构”形象来构建信任。在P2P（网络借贷）的鼎盛时期，许多平台也采用了类似的信任构建方式：

在线下，它们往往租赁核心商圈或金融区的写字楼，开设装修统一、LOGO鲜明的理财门店，配备统一着装的理财顾问，前台布置与银行网点高度相似。例如，“和合系”通过其复杂的关联公司网络，在全国多地设立大量分支机构，构建起一个看似实力雄厚的金融集团假象；

在线上，则通过官方网站、APP、宣传册以及大规模广告投放、赞助活动、媒体报道等综合手段，持续输出“专业团队”“资产优质”“风控严格”等信息。例如，P2P巨头“团贷网”曾通过大规模的线上营销、资本市场的复杂运作以及高调宣传，迅速将其包装成合规、可靠的“金融科技独角兽”。

近年来，随着对P2P的整顿，利用“私募基金”牌照作为掩护的“伪私募”模式成为重灾区，“和合系”便是典型代表。该案中，组织者利用其控制的关联公司和部分持牌机构身份，大规模发行所谓的“类固收”（承诺固定收益，如年化6%至10.5%）产品。它们虽然打着私募基金的旗号，并以“票据贴现”等专业概念包装，但实际上严重违背了私募基金“非公开募集”和“风险自担”的原则，通过线下门店和线上APP向不特定的社会公众公开募集资金。大量资金被汇入不受监管的庞大资金池用于“借新还旧”、支付高昂运营成本及个人挥霍（据报道，该案主犯林强等人将巨额资金用于购买豪宅、豪车、艺术品等，案件还涉及洗钱罪指控）。

对于缺乏专业金融背景的普通投资者而言，在城市核心地段长期开设门店、雇佣大量员工，加之“私募基金”等看似专业的金融外衣，本身就被视作“合规”“可靠”的象征。视觉上的“金融机构化”显著降低了投资者对产品结构的审视强度，很多人甚至将其与商业银行、持牌券商在安全性上划为一类。

（三）基于组织网络和叙事的“情感信任”

云联惠、善心汇、钱宝网、万家购物等案件，则在更大程度上依赖“组织网络＋故事叙述”的组合：

一方面，通过多层级计酬体系、发展下线提成和团队业绩考核，将经济激励与组织归属感捆绑在一起，形成典型的金字塔式结构；另一方面，通过“消费改变命运”“穷人也能翻身”“爱心扶贫”“消费全返”等叙事，为参与行为赋予情感与道德意义，使得质疑项目本身在群体内部容易被视为“不合群”甚至“缺乏信任”。

随着技术的发展，这种模式也迅速嫁接到新的载体上，尤其是在加密货币和区块链领域。“PlusToken”案就是典型代表。它利用公众对加密货币暴富效应的好奇和认知盲区，虚构了一个“智能狗搬砖套利”的高科技故事（声称可以通过算法在不同交易所之间套利）。同时，它采用极为激进的多层级传销模式进行推广，利用线上社群和线下会议进行高强度的“洗脑”和情感动员，在短时间内形成了全球性的扩散。

该案尤为恶劣之处在于，当骗局崩盘、组织者潜逃后，其公然在投资群中嘲讽受害者：“因为你们的财富与智商不相匹配，我要让你们匹配一下，我只是拿走了你们不属于符合你们智商的财富”。这种赤裸裸的掠夺姿态，揭示了部分“资金盘”操盘手对法律的蔑视和对受害者的极度冷漠，也凸显了跨境追赃挽损的极端困难。

与麦道夫案相比，这类案件的“金融包装”程度相对较低（或以普通人无法理解的新技术进行包装），但在情感动员和社群控制方面更为激进，依靠的是“熟人动员＋集体行动”的力量。结构上虽不完全等同于经典庞氏骗局，但其“高收益＋拉人头＋以新还旧”的模式，已经与庞氏结构高度重合。

（四）基于“影子银行”与“资本系族”的信任

以“中植系”为代表的“资本系族”（指通过复杂股权控制形成的金融与实业混合集团），则代表了中国金融体系中一种更为宏大和复杂的信任构建模式。它们通常控制或参股多家持牌金融机构（如信托、银行、保险、公募基金）和大量非持牌的财富管理公司、投资平台，形成一个庞大而隐蔽的金融帝国。

这种模式构建信任的核心在于“规模”与“牌照”的结合：

信托牌照的滥用与“刚兑信仰”： “中植系”的核心运作高度依赖其控制或关联的信托公司（如中融信托）。在中国金融体系中，信托牌照具有稀缺性，长期以来被投资者视为最安全的金融工具之一，存在“刚性兑付”的隐性信仰。这使得“中植系”可以通过信托渠道，以相对较低的阻力募集巨额资金。

第三方财富公司的“管道化”： “中植系”通过其控制的四大财富管理公司（恒天财富、新湖财富、大唐财富、高晟财富），构建了极为强大的募资能力。这些公司以专业的财富管理形象出现，专门针对高净值客户（投资门槛通常为数百万元）进行营销。在投资者眼中，这些财富公司提供了专业的筛选和服务，但实际上它们往往沦为“中植系”自身的融资管道，缺乏独立的尽职调查和风控能力。

“大而不能倒”的幻觉： “中植系”通过复杂的资本运作，涉足领域横跨金融、地产、矿产、高科技等，并控制数十家上市公司，资产管理规模一度号称超万亿。这种庞大的规模和看似多元化的布局，给投资者造成了“实力雄厚”“大而不能倒”的错觉。

然而，这种信任模式隐藏着巨大的系统性风险。这些集团的运作普遍存在严重的期限错配（将短期资金投入长期项目）、底层资产不透明、风险高度集中（尤其在房地产领域或海外并购）以及潜在的自融（为关联方输血）问题。当宏观经济环境变化、底层资产价值暴跌或监管政策收紧时，这种建立在规模和牌照之上的信任迅速瓦解，最终导致整个金融帝国的崩塌。

第三节 追偿机制与受害者命运

（一）追偿比例的巨大反差

在麦道夫案中，托管人通过“倒查资金流”“与银行和中介机构达成和解”“追回早期不当得利”等方式，最终为部分投资者实现了较高比例的损失弥补；虽然距离“全额赔付”仍有巨大差距，但数十亿美元的追偿规模在庞氏骗局历史上相对罕见。

相比之下，不少中国非法集资案件在追偿环节面临更大的现实困难：底层资金被高度分散并层层转移，资产处置耗时漫长，且往往在“偿还部分本金”后即进入长时间的停滞状态，投资者追偿比例普遍偏低。

（二）不同层级投资者的差异命运

即便在同一案件中，不同层级投资者的境遇也往往存在显著差异：

早期进入并在高点退出的投资者，可能在庞氏结构崩盘前已实现可观收益，甚至成为后来受害者资金的“隐性受益者”；

后期进入且未能及时退出的投资者，则在崩盘时承担了大部分损失。

在麦道夫案中，托管人通过“净投资额”口径来计算赔付基数，部分早期获利较多的投资者被要求返还不当收益，用于补偿净损失投资者；而在不少中国案件中，这种基于成熟破产法框架的“利益回吐”（追索）机制在实践中基本缺位，“谁先跑掉谁受益”的结果在某种程度上加剧了分配的不公平感。

（三）从追偿差异到制度问题

追偿结果的差异，并不仅仅是个案运气的体现，而是折射出制度安排的不同：

投资者保护与破产／清算制度的衔接程度：是否存在相对成熟的破产程序和清算人制度，能否在刑事追责之外，对民事赔偿和资产追偿进行系统化安排；

中介责任追究的力度：对于在销售、托管、审计、评估等环节存在明显失职甚至共谋行为的机构，是否可以通过民事诉讼或行政和解机制，让其承担相应的经济责任，从而为投资者提供“第二偿债来源”；

信息披露与登记制度的完善程度：投资者是否有机会在事前了解资金真实去向，事后是否可以通过统一的信息平台了解清退进度和资产处置情况。

从这个意义上说，庞氏骗局崩盘后“谁来买单”，不仅是个案的伦理问题，更是制度设计的现实考题。麦道夫案所体现的，是在成熟破产制度和投资者保护制度下的一种“高成本追偿样本”；而不少本土案件则暴露出，在刑事打击之外，民事赔偿和制度性追偿工具仍有较大提升空间。

第四节 从本土案件看庞氏结构的“灰色变体”

通过对比可以看到，中国本土案件与经典庞氏骗局之间，并非简单的“复制关系”，而更像是一系列围绕“资金池＋高收益＋刚性兑付”的灰色变体：有的披着“互联网金融创新”的外衣，有的依托线下理财门店，有的则以“消费返利”“扶贫互助”的名义出现。

这些案件共同指向一个事实：只要在制度和监管上存在空档，只要投资者对“高收益低风险”故事仍然抱有幻想，庞氏结构就会不断寻找新的包装方式重新出现。麦道夫案提供的是一个“金融体系内部庞氏”的极端样本，而中国一系列案件则展示了在不同监管环境与金融发展阶段下，庞氏逻辑如何适应本土语境、渗透到更广泛的社会群体之中。

第十章 由信任而风险

第一节 “信任经济”的脆弱边界

麦道夫案说明，在现代金融体系中，信任一方面是金融交易得以大规模展开的前提条件，另一方面又潜藏着系统性风险。对于绝大多数投资者而言，无论是富裕家族还是中产家庭，在高度专业化和复杂化的市场环境中，都难以直接验证投资策略的技术细节，只能依赖一系列“可感知的替代信号”来判断对方是否可信，例如：

过往业绩曲线是否平滑、稳定，是否在不同市场环境下都维持“稳健小赚”；

管理人及服务机构的声誉、资历和行业头衔是否够“体面”；

审计报告、托管安排以及合规牌照看上去是否“专业、规范”；

社交圈层里是否有人推荐，是否有“熟人也在投”“同行也在投”的示范效应。

前文第八章讨论的中国若干典型案件，同样体现了这一点：

有的打着“专业金融”“私募理财”的旗号，有的包装为“互联网金融创新”“消费返利”，还有的披上“公益扶贫”“草根逆袭”的外衣。表面叙事再怎么不同，核心做法却高度相似：通过业绩故事、机构场景和圈层推荐这三类信号，为参与者构造一个“看上去说得通”的信任基础。

一旦这些信号被有意伪造，或在长期运作中被系统性夸大甚至扭曲，信任机制就会从风险分散的基础，转变为风险放大的“杠杆”。在麦道夫案中，正是其个人声誉、家族公司结构、慈善形象以及一长串“专业中介”共同构建起一套稳固的信任网络，却被他用于掩盖资产真相和收益来源。这种“声誉被反向利用”的情形，本身就是本案最值得警惕的结构性特征之一。

从更宽的视角看，无论是在纽约的对冲基金圈层，还是在中国三、四线城市的理财门店和“消费返利”网络中，当投资决策越来越依赖“谁在背书”“办公室长得像不像银行网点”“身边多少人跟投”这一类间接信号，而对底层资产、资金流向和现金流来源缺乏必要追问时，所谓“信任经济”的边界，就被悄然推向了风险一侧。表面看来，这是个别投资者过于轻信的问题；从系统角度看，则意味着整个金融生态在不知不觉中把“验证”让位给了“感觉”。

第二节 大机构责任、投资者认知与中介问责

从责任划分的角度审视，麦道夫案不仅是个人欺诈行为的极端样本，也集中暴露了大型机构、中介机构以及不同类型投资者在风险识别和行为选择上的多重失守。

（一）大机构的“负面示范效应”

在麦道夫案中，部分大型银行、信托机构和专业中介在面对异常信号时，并未进行足够深入的核查与报告。有的机构在内部合规报告中，已经注意到其收益曲线、交易模式、托管安排和收益稳定性方面存在疑点，却在业务层面继续维持合作关系；有的机构在“心存怀疑”和“持续获得费用收入”之间，最终选择了后者。

这种“有疑虑但不行动”的状态，在客观上为骗局提供了隐性的信誉背书。对终端投资者而言，“知名银行在合作”“某大型机构也在用”，往往被视为最有分量的信号之一。事后针对相关金融机构的巨额和解与行政处罚，在经济上固然会带来直接损失，在声誉上也构成长期负担，更重要的是向市场传递了一个相对明确的信号：当具有专业能力的机构在面对明显异常时仍选择“视而不见”，就需要为这种不作为付出代价。

（二）专业投资者的尽职调查责任

麦道夫案在专业投资者群体内部，同样留下了难以回避的问题。

按理说，许多对冲基金、家族办公室、私人银行在理论上具备重建交易策略、评估收益稳定性、分析托管安排合理性的技术能力，也有条件向交易所、清算机构调取独立数据，却在实际操作中，并未坚持“异常即需要额外解释”的基本原则。

在“业绩表现优于同业”“客户认可度高”的前提下，一些专业投资者倾向于接受各种模糊的事后叙事，例如“独特算法”“特殊交易渠道”“高频对冲策略”“有内部流动性来源”等，将本应进一步验证的疑点，顺势解释为“高手的秘密武器”。这类将“专业怀疑”让位于“结果导向”的做法，使得本应在第一时间发出预警的群体，反而成为延长骗局寿命的重要力量。

从这个意义上看，麦道夫案也是对“机构理性”的一次反讽：在收益曲线足够好看、客户反馈足够满意的情形下，连专业机构也很难做到真正意义上的“逆向思考”。

（三）终端投资者教育与“适度怀疑”

相对于大型机构和专业投资者，终端个人投资者在信息和资源上处于明显劣势。从麦道夫案得到的启示，并不在于“永远不要信任他人”，而在于：在面对长期稳定、略高于市场平均水平却缺乏透明度的收益曲线时，将适度怀疑纳入决策过程，本身就是一种必要的风险管理手段。

这种“适度怀疑”至少包含三个方面：

1.在收益与风险的关系上

主动追问“在当前市场环境下，这样的收益是否合理”，而不是简单把高收益视作“能力”或“资源”的证明；

2.在信息透明度上

对“完全无法披露底层资产和交易逻辑”的产品保持谨慎，将“可解释性”视作一项基本要求，而不是附属于营销话术的可有可无的部分；

3.在资产配置上

意识到再稳健的单一管理人也不应承载全部资产，通过资产类别、管理人和地域的合理分散，降低单点失败的冲击。

前一章所述若干中国案件也表明，在许多中小投资者群体中，“别人都在做”“身边熟人也在参与”“门店就在当地核心商圈”“APP广告到处都是”常常被视作风险判断的主要依据。一旦这种习惯固化，留给“适度怀疑”的空间就会被不断挤压。从制度角度看，投资者教育不可能彻底消除庞氏骗局，但可以在一定程度上提升投资者对异常收益的敏感度，从而缩短骗局的生命周期、减小其影响范围。

第三节 资金结构与信任机制：声誉背书与组织网络

如果剥去各类产品的叙事外衣，回到资金结构与信任机制本身，可以看到麦道夫案与中国诸多案件在若干核心要素上具有高度同质性。

从资金结构看，至少有三个共通点：

1.资金高度集中于少数账户

无论是麦道夫掌控的银行账户，还是某些“理财平台”“交易所”集中管理的备付金账户，资金事实上集中在少数节点，缺乏真正意义上的项目隔离管理。

2.底层资产与交易记录高度不透明甚至虚构

所谓底层资产或交易记录，要么大量虚构，要么严重夸大。披露给投资者的，多是经过筛选和“美化”的报表，而真实现金流不足以支撑承诺收益和兑付安排。

3.依赖持续净流入维持兑付

一旦新进资金放缓或赎回压力集中爆发，原有结构迅速崩塌。“以新还旧”并非某种高深技术，而是这些案件在现金流层面的共通算式。

这一“资金池＋刚性兑付＋借新还旧”的组合作为庞氏结构的技术内核，在不同叙事包装下不断复现。“专业投资”“金融创新”“消费返利”“爱心互助”等等，只是附着其上的修辞层。真正决定结构能走多远的，并不是故事讲得多动人，而是资金能否源源不断涌入，以及多长时间不会被外部强制穿透。

从信任机制看，麦道夫案与中国本土案件又展现出两种典型路径：

一类以“声誉背书”为基础：依靠发起人的行业地位、大机构的合作关系、媒体报道和慈善形象来为产品加持，让投资者在“看上去都很体面”的信号中逐渐放松警惕；

另一类以“组织网络”为基础：通过多层级计酬体系、团队排位、熟人推荐和线下活动，将经济激励与组织归属感捆绑在一起，使得参与者在群体氛围中不断加大投入。

两种路径的共同点在于，都在消解个体投资者心中那一点“缺乏底层信息”的不安感，让人更愿意用“别人怎么看”“圈子怎么说”替代对结构本身的审视。也正因此，资金结构与信任机制往往是同一枚硬币的两面：哪个环节越成功，庞氏架构就能运行得越久；一旦其中一面开始崩塌，另一面也会迅速瓦解。

第四节 法律框架与监管响应：从证券欺诈到非法集资

从法律定性和程序路径来看，麦道夫案与中国类似案件的差异十分突出，直接影响了案件的侦办方式、监管回应以及后续资产处置。

（一）法律归类与程序路径的不同

在美国，麦道夫案的核心法律框架，是证券法、投资顾问监管制度和破产法。麦道夫以注册经纪商和投资顾问身份，从合格投资者及机构客户处募集资金，其行为被界定为系统性的证券欺诈和投资顾问违约。案件暴露后：

在刑事层面，由美国司法部提起公诉，麦道夫对11项联邦罪名认罪，被判处150年有期徒刑；

在民事与行政层面，SEC对其及相关中介机构立案调查，破产法院依照《证券投资者保护法》（SIPA）和破产法，对其投资公司进行清算，指定托管人负责资产追索和分配。

与之形成鲜明对照的是，中国的善林金融、e租宝、“中晋系”“快鹿系”、泛亚有色等案件，多数被纳入“非法吸收公众存款罪、集资诈骗罪或组织、领导传销活动罪”等刑法框架，更强调对金融秩序和社会稳定的危害；监管工具则体现为行政监管与刑事司法的组合，“扰乱金融秩序、危害社会稳定”通常被放在突出位置，民事赔偿与行政处罚、刑事判决交织在一起，很少全面纳入统一的破产／重整程序。

这种差异并非简单的技术细节，而是在实际操作中决定了受害者如何提出索赔、如何参与资产处置，以及中介机构在多大程度上被纳入责任链条。

（二）监管机构角色与问责方式

麦道夫案曝光后，SEC因多次收到举报却未能及时识别风险而受到广泛质疑，其监察长办公室随后发布专项报告，细致检视了内部流程、信息共享和专业能力方面的不足，并据此推动了一系列制度调整。监管问责主要体现为内部纪律、组织调整和制度改革，而非大规模的刑事追责。

在中国的相关案件中，金融监管部门与地方政府往往承担“风险提示、清理整顿、善后处置”等多重角色。尽管在个别案件中，也出现了对基层监管人员的问责，但整体上，监管应对更多表现为集中式专项整治行动、风险提示公告和规范性文件发布，例如P2P网络借贷专项整治、“类交易所”清理整顿、打击网络传销等。

总体来看，麦道夫案所在的制度环境，更侧重在既有法律框架内进行“精细化修补”；中国本土案件的处理，则更多依赖阶段性集中行动和行政整治，随后再通过司法解释和配套规制将经验固化下来。两种路径在形式上不同，背后共同的目标都是提高穿透式监管能力和投资者保护水平，使庞氏结构在未来更难大规模形成。

第五节 损失与追偿

在损失弥补方面，麦道夫案与中国多起案件之间存在显著差距，这一点在公众讨论中往往被低估。

（一）麦道夫案中的多层次赔付机制

麦道夫案的资产追偿主要依托两套机制并行运作：

1.受托人清算机制

破产法院指定受托人 Irving Picard 负责清算麦道夫投资公司，对“净亏损客户”（net losers）的索赔进行审核，并代表他们向“净获利者”、涉案中介机构和相关责任主体提起追索诉讼。根据受托人披露的数据，其估算客户本金损失约175亿美元，截至2025年6月，已为2,600余名经核准客户追回约152.6亿美元，约占本金损失的87%。

2.司法部“受害者基金”机制

美国司法部设立“麦道夫受害者基金”（Madoff Victim Fund，MVF），将针对涉案金融机构等达成和解所获得的罚没资金注入该基金，再按照其制定的规则向符合条件的受害者分配。公开信息显示，截至2024年12月，该基金已向来自127个国家和地区的40,930名受害者累计支付逾43亿美元，使符合条件的受害者从所有渠道合计追回损失的比例达93.71%。

两套机制对应的受害者群体存在交叉和差异，不能简单相加计算“总回收率”。但从公开数据看，就纳入清算和受害者基金覆盖范围的群体而言，其损失弥补程度已接近“全额本金＋部分虚构收益”的水平，这在大型庞氏案件中极为罕见。

（二）中国案件中的追赃挽损现实

与之相比，中国非法集资和网络传销案件的追赃挽损面临更为复杂的现实约束：

一方面，大量资金在案发前已被用于挥霍、赠与、偿还旧债或转移境外，或者通过多层“通道”“壳公司”转移，最终留存在易于识别和处置的资产中的比例相对有限；

另一方面，许多案件并未进入完整的破产清算程序，而是以刑事追赃、行政处置为主，相关资产分配规则、普通投资者与“净获利者”的责任划分、中介机构的赔偿义务等问题，往往缺乏明确、统一的机制安排。

在此背景下，部分案件中受害者的实际回收比例偏低，即便个别地方尝试通过专项资产处置、司法拍卖等方式提高追偿比例，结果也很难与麦道夫案中那种多层次、制度化的回收体系相提并论。更现实的情况是：在“追赃挽损”宣传之外，很多受害者在实际拿到的现金补偿上，距离本金仍有较大缺口。

（三）从追偿差异到制度问题

麦道夫案与中国案例在损失弥补上的差距，并不只是“追回了多少钱”的问题，更折射出不同法域在破产法成熟度、投资者保护制度设计、中介责任追究机制以及跨境协作能力等方面的差异。换言之，破产法和追偿制度的完善程度，决定了损失在不同参与方之间如何重新分配，尤其是如何在“净亏损者”“净获利者”和中介机构之间划分责任。

将麦道夫案与中国样本置于同一坐标系下审视，其意义远超个案本身。它向当下的金融监管和市场实践提出了三个亟待回答的严峻挑战：

1.在金融创新和“类金融业务”不断涌现的背景下，监管如何在早期识别并预警“长期高收益且异常稳定”这一共通信号，避免再度出现“举报多年却迟迟未能触发实质调查”的情形；

2.在损失已经发生的前提下，如何设计更加透明、可预期且具有约束力的追偿与赔付机制，将“净获利者”和失职中介纳入真正可操作的责任分担框架，而不是让“最后一批进入者”承担绝大部分损失；

3.在数字化、平台化、跨境化程度不断提高的当下，庞氏结构可能通过哪些新载体（加密资产、虚拟平台、算法黑箱等）变形出现，现有法律与监管工具在面对这些新形式时，又存在哪些需要提前补课的短板。

这些问题并不会因为某一个案件的终结而自动消失。相反，它们构成了麦道夫案留给监管者、市场参与者和研究者的一份沉重遗产，也是一份必须面对的‘未竟考题’，将在未来相当长一段时间内持续影响金融制度设计与市场行为。

结语：麦道夫死了，庞氏永生？

麦道夫死在狱中，走完了个人命运的闭环，但庞氏并没有走进历史博物馆，而是悄然换上新的外衣，继续在人群中穿行。名字可以从“邮券套利”变成“量化对冲”，载体可以从线下理财变成加密钱包，故事可以从“华尔街神话”变成“全民致富计划”，不变的只有那句底层算术：用后来的钱，兑付先来的人。

庞氏之所以“永生”，并不是因为骗子有多聪明，而是因为人性始终稳定：对高收益的贪恋、对专业话术的崇敬、对熟人圈层的迷信、对风险揭示的抗拒。只要“高收益＋低风险”的故事仍然畅销，只要“刚兑信仰”仍然比资产结构更有说服力，只要资金可以汇入一个看不清去向的池子，庞氏就不需要麦道夫，它自会在别处重生。

从麦道夫到“资金盘”，真正的升级不在于骗术的“技术含量”，而在于它们与金融体系、地方经济和社交网络的黏合程度：当骗局嵌入养老金、慈善基金、地方金融、互联网平台乃至稳定币通道时，每一次崩塌都不仅是个体悲剧，而是整个信任结构的局部塌方。庞氏像癌细胞，未必一开始就要“夺命”，而是先与正常组织共生，等到体量足够大时再集中爆发。

因此，“麦道夫死了，庞氏永生？”这句反问的重点不在前半句，而在后半句。关键不是再去谴责一个已经被历史清算的人，而是追问：是谁在为下一次庞氏搭台？是过度迷信牌照和规模的机构，是对异常收益视而不见的中介，是宁愿相信熟人推荐也不愿翻一页财报的投资者，还是始终慢半拍的制度约束？如果这些结构性土壤不改变，“每天上一当，当当不一样”就不只是自嘲，“庞氏永生”就不是夸张的标题，而是可以预期的未来时态。

真正能让庞氏“短命”的，不是事后的重刑，而是事前的三个习惯：监管层面对“长期高收益＋异常平滑曲线”的本能警觉，专业机构对“看不懂但很好赚”的业务保持职业羞耻感，普通投资者在每次被高收益打动之前先问一句——“这钱到底从哪里来？”当这三句话成为市场的集体共识时，“麦道夫死了，庞氏难活”才有可能从自欺欺人的空话，变成现实。

部分参考资料清单

英文媒体麦道夫案信息源

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