一、一只港口股的最后航程

2025年7月25日，锦州港股份有限公司被上海证券交易所终止上市并摘牌。此前，它的A股简称已变成“退市锦港”，股票代码仍是那个许多老股民熟悉的600190。

7月18日是退市整理期最后交易日，退市锦港收盘价只剩0.63元/股，总市值12.61亿元。一个曾被视为辽西走廊出海口、东北粮食南运重要节点的老牌港口企业，就这样从主板市场黯然离场。《经济参考报》的报道将其称为业界关注的“港口退市第一股”。 [7]

锦州港的倒下，不是某一年业绩爆雷造成的，也不是一次经营判断失误能够解释的。监管文件显示，锦州港2018年至2021年年度报告存在虚假记载；此后，2022年及2023年年报、2024年一季报又相继被认定存在虚假记载。上交所最终确认，公司2020年至2023年连续4年年度报告存在虚假记载，触及重大违法强制退市情形，并决定终止其股票上市。[6]

港口本该是最讲实物流转的行业。船舶靠泊、货物装卸、仓储中转、铁路集疏运，每一个环节都带着沉重的物理痕迹。也正因如此，当一家港口企业最终被查出依靠“无商业实质”的贸易业务连续多年虚增收入、成本和利润时，这起案件的荒诞感格外强烈：一个依靠真实货物流转立身的企业，最后竟败在了纸面贸易的幻影之中。

二、辽西走廊上的资本故事

锦州港位于辽宁省西部、渤海西北部的锦州湾北岸，地处辽西走廊要冲。按照公司官网介绍，它是距离辽宁西部、吉林和黑龙江两省中西部、内蒙古东部、华北北部以及蒙古国、俄罗斯西伯利亚地区较为便捷的进出海口之一，也是辽宁省重点发展的北方区域性港口。[1]

这家公司的早年经历并不缺少光环。锦州港是较早完成股份制改造并进入资本市场的港口企业之一，其“政企分开”的制度标签，也曾让它在中国港口改革史上显得颇有试验意味。[1]

从产业条件看，锦州港本有港口资产和地理位置支撑。它承接“北粮南运”，服务东三省及蒙东的粮食南运需求。它的主营业务覆盖大宗货物的装卸、运输与仓储。

在公司2024年的年度报告中，还自称连续25年稳居内贸散粮中转第一大港地位，并采取了“港口+仓储+物流”的一体化运营模式。[12]

这些表述足够坚硬。区位、粮食、能源、东北振兴、港口物流、国家物流枢纽，任何一个词都能支撑资本市场的想象。可企业经营的真实质量，往往不在宏大叙事里，而藏在现金流、客户、应收款、关联方和内部控制的缝隙之中。锦州港后来的问题，正是从这些缝隙里长出来的。

三、股权变迁中的权力裂缝

如果只看锦州港的产业履历，它是一家典型的地方港口企业；但若沿着股权关系往下看，它又不是一个传统意义上由单一地方国资长期控制的港口公司。锦州港的特殊性，恰恰在于它很早就被推到了国企改革、民营资本参股和区域港口整合的交叉路口。财务造假的种子，并不能简单归因于某一次股权变更；但这家公司后来形成的“无控股股东、无实际控制人”格局，确实为理解其治理松动提供了一条重要线索。

锦州港最早的制度标签，是“政企分开”。公司官网将其历史节点概括得很清楚：1986年10月开工建设，1990年10月正式通航，同年12月获批为一类开放商港；1993年进行股份制改造，成为中国第一家政企分开实行股份制经营的港口；1998年5月、1999年6月，B股和A股先后在上交所上市[1]。这段历史使锦州港既承载地方基础设施功能，又较早进入资本市场；既保留港口公共属性，又引入股份制治理框架。问题在于，股份制并不天然生成有效制衡。后来的事实表明，制度外壳再先进，如果责任链条、交易透明度和内部控制跟不上，治理风险仍会在日常经营中慢慢堆积。

锦州港混合所有制色彩真正变得醒目，是在东方集团入局以后。东方集团官网发展历程显示，1995年，东方集团参与国有企业改制试点，投资参股锦州港，并成为其第一大股东[27]。一家民营资本背景鲜明的企业进入地方港口这一带有公共基础设施属性的资产，在当时颇有象征意味。锦州港由此不再是简单的地方国资平台，而变成地方国资、民营资本、石油系统股东和公众股东共同持有的混合体。混改带来的融资弹性和市场活力很明显；另一面也同样清楚：当各方持股都不足以形成绝对控制，治理责任很容易在“共同参与”中被稀释。

进入21世纪后，锦州港股权结构又被辽宁港口整合的力量不断改写。2006年前后，大连港方面便曾尝试要约收购锦州港A、B股股份，但因B股、交易安排及相关阻力等因素未能成行[28]。2009年，在辽宁省层面港口整合思路下，锦州港向大连港非公开发行股份，大连港集团由此成为锦州港的重要股东。经济观察报后来复盘称，2009年3月31日，锦州港向大连港非公开发行2.46亿股，发行价格为7.7元/股；此后经送转，大连港所持锦州港股份占比达到19.44%，与东方集团的差距只剩0.29个百分点[28]。这时的锦州港，表面上仍由东方集团居第一大股东位置，实质上已经形成了东方集团、大连港集团、锦州地方国资之间的微妙制衡。

2012年的股权转让风波，把这种制衡摆到了台前。锦州港第三大股东锦州港国有资产经营管理有限公司拟将7855.79万股、占总股本5.03%的股份协议转让给大连港集团[29]。按照当时披露口径，东方集团持股19.73%，大连港集团持股19.44%，锦港国资持股11.53%；如果转让完成，大连港集团持股将升至24.47%，超过东方集团成为第一大股东[30]。这一安排随即引发市场对控制权、同业竞争和信息披露的关注。锦州港的股权故事在这一阶段已经不只是“谁多持几股”的问题，而是地方港口资源整合、民营第一大股东地位、地方国资资产处置以及区域港口竞争格局之间的复杂博弈。

最终，第一大股东的位置还是发生了变化。公开评级资料显示，2014年6月，大连港集团受让锦州港国有资产经营管理有限公司持有的7856万股后，所持A股增至38211万股，持股比例由15.16%升至19.08%，成为锦州港第一大股东[31]。2015年10月，锦州港公告称，大连港集团拟将其持有的锦州港19.08%股份用于对其控股子公司大连港投融资控股集团有限公司增资，锦州港第一大股东将由大连港集团变更为大连港投融资控股集团有限公司[32]。这一步很关键：股权并没有离开国资港口体系，但控制链条拉长了。锦州港的第一大股东从“港口集团”变成“港口投融资平台”，公司治理上多了一层资本运作色彩，也多了一层责任穿透难度。

2017年前后，锦州港股东结构已经呈现高度分散状态。联合资信跟踪评级报告披露，截至2017年3月底，锦州港主要股东包括大连港投控、东方集团、西藏海涵、西藏天圣、中国石油和锦州港国有资产经营管理有限公司，持股比例分别为19.08%、15.39%、15.00%、7.00%、5.90%和5.07%[31]。这不是一家由单一大股东“一锤定音”的公司，而是一家被多个大股东共同分割影响力的公司。股权分散本可形成制衡，但制衡的前提是各方真正履职、董事会有效运作、内部控制能够穿透业务链条。若各方只在资本层面占位，缺少稳定、清晰、可追责的治理中心，分散也可能变成另一种失控。

2018年至2019年，招商局系进入辽宁港口整合版图，锦州港的控制链再次变化。2019年6月，锦州港公告称，招商局（辽宁）港口发展有限公司拟持有辽宁港口集团51%股权，并通过辽宁港口集团间接持有锦州港第一大股东大连港投控；大连港投控通过辽港集团间接持有锦州港382,110,546股，占总股本19.08%。公告同时强调，本次划转后锦州港第一大股东不变，仍为大连港投控，公司仍无实际控制人[33]。同年10月，公司进一步公告相关工商变更登记完成：招商局辽宁持有辽港集团51%股权，大连市国资委、辽宁省国资委、营口市国资委分别持有36.34%、10%和2.66%；大连港投控仍为锦州港第一大股东，公司仍无实际控制人[34]。

这种治理状态不能只理解为“无实际控制人”的披露结论。更深的问题在于，股权分散、控制链条拉长与董事会制衡并没有自动转化为有效监督。锦州港表面上处在央企、地方国资、民营资本和公众股东共同参与的股权结构中；可一旦需要穿透交易链条、约束管理层、识别关联方关系和资金异常流向，治理中心并不清晰。

在辽宁证监局2025年9月作出的行政处罚决定书中认定，西藏海涵、西藏天圣自2016年3月28日起同受刘辉控制并构成一致行动人，二者未如实告知一致行动关系——这导致锦州港2016年至2023年年度报告未能如实披露前十大股东的一致行动关系，存在虚假记载[41]。

因而，锦州港的混改故事不能被简单归入改革成败的二分法。民营资本进入、地方国资参与、区域港口整合、招商局系间接入局，这些变化都有各自的改革语境，也都曾被赋予融资、协同和效率提升的期待。但资本市场最终检验的，并不是股东名册上出现了多少种身份，而是这些股东能否形成稳定、清晰、可穿透、可追责的治理结构。

锦州港的问题，不是“混”的问题，而是“混而不治”的问题。股权多元化本应带来制衡，实际却可能因控制链条过长、责任中心模糊和监督动力不足，演变为治理真空。没有人足以单独承担控制责任，各方又未能共同建立有效约束，关联方关系、贸易真实性、资金闭环和违规担保便容易在日常经营中滑出监督范围。

这也是锦州港案例区别于一般财务造假的地方：它不是一家单一大股东绝对控制下的“一言堂”，而是一家看似多方在场、实则责任分散的混合体。混改可以打开资本之门，却不能替代透明交易、刚性内控和责任穿透。若治理机制没有同步跟上，股权结构越复杂，风险越容易被包装成协同，责任越容易被稀释成沉默。

四、主业之外的贸易冲动

港口企业的核心资产是泊位、岸线、堆场、仓储设施和集疏运体系。正常情况下，收入主要来自装卸、堆存、港务服务及相关物流服务。这样的业务增长通常不快，受腹地经济、大宗商品景气度、货种结构和港口竞争格局影响明显。

贸易业务则完全不同。一批大宗商品从采购到销售，哪怕毛利很薄，也能迅速抬高营业收入；若采用总额法确认收入，报表规模会被进一步放大。对于一家需要维持市场形象、满足银行授信、缓解经营压力的上市公司而言，贸易业务看上去是一条宽路，实际上却可能通向报表工程。

中国证监会2024年《行政处罚决定书》将锦州港第一阶段造假的动机说得很直接：锦州港“为了做大收入和利润、满足银行贷款需求”，与大连和境贸易有限公司、上海银鸿国际贸易有限公司、宁波朗逸能源有限公司、宁波百荣能源有限公司、重庆岳城川聚贸易有限公司、上海盛辙国际贸易有限公司、舟山丰聚益尚能源有限公司等七家公司开展无商业实质的贸易业务[2]。

这句话几乎点破了本案核心：锦州港不是在港口主业之外偶然做了几笔贸易，而是搭出了一套能够迅速放大财务数据的贸易机器。表面上是大宗商品买卖，实质上是围绕报表目标运行的工程。

五、八十六亿元的泡沫

监管最终查明，2018年至2021年，锦州港与上述七家公司开展贸易业务，并借此虚增营业收入、营业成本和利润总额，导致2018年至2021年年度报告存在虚假记载[2]。

从金额和持续时间看，这已不是报表边缘项目上的会计调节，而是跨年度、大规模的系统性造假。

表1 锦州港2018—2021年被监管认定的虚增收入、成本和利润情况（金额单位：亿元）

这四年间，锦州港合计虚增营业收入约86.24亿元，虚增利润总额约1.79亿元[2]。第一财经在报道中也概括称，锦州港四年虚增收入逾86亿元、虚增利润总额合计超1.7亿元[3]。

这类造假的隐蔽性，在于它不是单纯捏造利润，而是让收入与成本同步膨胀。收入被推高，成本也被抬升，最后只留下一层很薄的利润。这样处理后，毛利率未必显得突兀，报表规模却被迅速放大；它不像直接虚增利润那样刺眼，却足以服务于银行授信、经营规模和上市公司形象等多重目标。

第一财经披露的细节更能说明这套系统如何运转：锦州港相关贸易业务中，锦国投统一管理上游供应商、下游客户公章使用、合同签订和银行账户转账；采购资金从锦州港流出后经过供应商进入相关资金池，再由资金池安排支付给下游客户，最终由下游客户支付给锦州港。监管最终认定，这些贸易业务无商业实质[3]。

这已经不是正常贸易中的信用安排，而更接近闭环式的资金与单据配合。报表上看，企业在买进卖出；实质上看，资金和单据在圈内循环，真实货权转移和独立第三方商业风险被严重弱化。

六、造假没有停止

锦州港的财务问题并未止步于2021年。

辽宁证监局于2025年作出的行政处罚决定书显示，2022年至2024年，公司通过虚假贸易业务、跨期确认港口包干作业费收入等方式继续虚增利润，2022年、2023年年度报告与2024年第一季度报告均存在虚假记载。其中，2022年虚增利润3,610.45万元，占当期报告披露利润总额的22.46%；2023年虚增利润6,808.78万元，占65.96%；2024年第一季度虚增利润1,537.75万元，占62.05%[5]。

把两个阶段合在一起看，锦州港2018年至2021年虚增利润约1.79亿元，2022年至2024年第一季度又虚增利润约1.20亿元，七个会计期间累计虚增利润接近3亿元[7]。

2022年及以后的第二阶段，锦州港的问题已经不只停留在利润虚增，还扩展到关联方资金占用和担保未披露。

2022年至2024年，锦州港时任副董事长、总经理刘辉实际控制的公司通过虚假贸易等方式占用公司资金，相关交易构成关联方非经营性资金占用。2022年，未披露资金占用发生额32.18亿元，占当期报告披露净资产的47.63%；2023年发生额55.71亿元，占81.41%；2024年上半年发生额39.94亿元，占70.70%；2024年下半年发生额10.07亿元。截至2024年12月31日，资金占用未归还金额为20.98亿元。本段中资金占用金额按四舍五入保留至小数点后两位[5]。

关联担保问题也在这一时期集中暴露。

2023年1月，锦州港为辽港（大连）实业有限公司提供0.9亿元担保；2024年2月，为辽西投资发展有限公司提供25亿元担保；2024年5月，又为辽宁立德屋贸易有限公司、沈阳万家美喜悦商贸有限公司提供3.9亿元担保。

以上关联交易与担保，锦州港均未按相关规定及时公开披露[5]。

至此，锦州港案件已经从“虚增收入利润”升级为“财务造假、资金占用、违规担保、重大遗漏、半年报逾期披露”的复合型风险事件。它不再只是利润表的问题，而是资产负债表、现金流、公司治理和信息披露体系的整体塌陷。

如果把锦州港的主要财务指标拆成两张表看，问题会更清楚。第一张表呈现监管认定和会计调整，说明报表被改写的方式；第二张表呈现收入、利润、现金流和治理风险，说明风险如何从利润表扩散到资产负债表和现金流量表。

表2-1 锦州港2018—2024年监管认定与会计调整线索

表2-2 锦州港2018—2024年财务质量与治理风险信号

单位：亿元，部分数据按四舍五入列示

资料来源：根据锦州港2018—2024年定期报告、监管处罚决定书及2024年年度报告整理。[2][5][36]

两张表放在一起看，锦州港的风险轨迹并不复杂：早期是贸易业务放大收入，随后是收入确认口径收缩，再后来是扣非利润失血、资金占用外溢和担保风险显影。到2024年，财务报表不再只是“难看”，而是已经难以被审计程序充分验证。对财务造假研究而言，这种变化比单一年度亏损更重要，因为它显示出一家公司的风险如何从会计处理问题，演变为公司治理和持续经营能力问题。

如果再把锦州港放到港口行业的同业坐标中，异常会更清楚。港口企业当然会受到腹地产业结构、大宗商品周期和区域竞争影响，但健康港口公司的财务表现通常仍有几个基本特征：主营业务能够贡献稳定毛利，经营活动现金流大体为正，净资产不至于在一年内被巨额亏损吞没。锦州港2024年的状态则完全相反：营业收入萎缩、归母净利润巨额亏损、经营现金流转为净流出，期末归属于上市公司股东的净资产为负。

表3 锦州港与部分港口上市公司2024年财务质量对照表

单位：亿元，部分数据按四舍五入列示

资料来源：根据锦州港、辽港股份、唐山港、秦港股份2024年年度报告及公开披露财务资料整理。[36][44][45][46]

这个对照并不是为了做估值比较，而是为了识别财务质量的方向性差异。辽港股份、唐山港、秦港股份同样处在港口行业，同样面对货种结构变化和区域竞争压力，却没有出现净资产被巨额亏损击穿、经营现金流转负并叠加大额资金占用的组合。锦州港的异常，由此很难再被解释为普通行业波动；它更接近多年虚假贸易、资金占用、表外担保和内部控制失效共同累积后的报表出清。

七、为什么造假

锦州港造假的动因，不能只从某一年利润压力解释。它更像是重资产行业的融资依赖、区域港口竞争下的增长焦虑、股权分散后的治理松动，以及内部人自我合理化共同作用的结果。借用经典代理理论的视角，上市公司股东、董事会、管理层、关联方和债权人之间存在多重委托代理关系；当信息不对称加深、监督成本升高、责任边界变得模糊时，管理层和关键内部人便可能利用交易链条为自身目标服务，而不是为公司整体利益服务[47]。

最先露出来的是重资产港口企业的融资压力。港口企业天然依赖长期资本投入，码头、岸线、堆场、仓储设施、航道工程和集疏运体系都需要持续资金支持。银行判断一家港口企业的信用状况，不只看抵押资产，也看收入规模、利润表现和经营现金流。监管文件中“做大收入和利润、满足银行贷款需求”的表述，说明无商业实质贸易并非孤立的会计处理问题，而是被嵌入了融资信用维护的链条之中[2]。

随之而来的是区域港口竞争和主业增长乏力带来的报表压力。港口业务看似稳定，实则受腹地经济、货种结构、大宗商品周期和周边港口竞争共同制约。装卸、堆存、港务服务收入很难在短期内高弹性增长，贸易业务却不同：一批大宗商品从采购到销售，哪怕毛利很薄，也能迅速抬高营业收入。对一家需要维持市场形象、银行授信和资本信用的上市公司而言，贸易业务于是从经营补充逐渐变成报表工具。

再往里看，是股权分散与内部人控制交织形成的治理机会。锦州港长期处于无控股股东、无实际控制人的披露状态，表面上看是多元股东共同参与，实质上却未必形成足够刚性的监督中心。股权分散本可形成制衡，但制衡需要信息穿透、董事会履职、审计委员会有效追问和内部控制持续执行。若这些机制没有落地，多元股东就可能从“共同监督”滑向“共同沉默”。

另一个常被低估的因素，是软预算约束和自我合理化。港口企业兼具地方基础设施属性、区域物流枢纽功能和上市公司融资平台属性，经营压力往往容易被包装成“保信用”“保融资”“保稳定”的理由。软预算约束的危险正在于此：当企业相信外部资源会继续托底，内部人对风险的感知便会钝化，违规交易也更容易被解释为暂时性的周转安排，而不是对公司资产和投资者权益的侵蚀[48]。

到2022年以后，问题进一步变形。刘辉实际控制的公司通过操控关联方与锦州港进行虚假贸易等方式占用上市公司资金[5]。这说明，贸易业务在后期已不只是报表修饰工具，还成了抽取上市公司资源的通道。造假在前半段体现为扩表，在后半段演变为掏空；从会计处理看，是收入、利润和披露的问题；从公司治理看，则是关联交易失控、内部人影响力外溢和监督机制失灵。

最终，退市制度给出了外部约束。锦州港前一阶段虚假记载已导致公司股票被实施其他风险警示；后一阶段处罚落地后，上交所进一步认定其触及重大违法强制退市情形[6]。过去依靠贸易业务给报表“整容”的做法，反过来成为公司丧失上市地位的直接导火索。锦州港仍是一座真实港口，但真正改变报表面貌的是纸面贸易；贸易又在后期异化为资金占用与关联担保的遮蔽物。本案最值得警惕之处就在于：财务造假并不只发生在高估值、高成长、高想象空间的行业，它也可能发生在看似传统、重资产、充满实物痕迹的港口企业中。

八、纸面贸易、跨期收入与重大遗漏

（一）无商业实质贸易：用合同和流水制造规模

锦州港第一阶段造假的核心，是无商业实质贸易。正常贸易的关键，不在于单证形式是否齐备，而在于是否存在真实货物流转、风险报酬转移、独立买卖意图和合理商业利润。若上下游企业受同一方协调，资金流、合同流、单据流围绕上市公司闭环运转，交易就可能只是报表工程。

锦州港案中，证监会认定公司与七家公司开展无商业实质贸易，并据此虚增营业收入、营业成本和利润总额[2]。这种手法的报表特征，是收入与成本同步放大、利润增幅相对有限、营业规模显著扩张。外部投资者如果只看收入增长，而不拆解毛利、现金流、客户供应商、货权流转和资金闭环，很容易被表面规模误导。

（二）跨期确认港口包干作业费收入：把未来搬到当下

公司第二阶段的造假，还涉及跨期确认港口包干作业费收入[5]。

跨期确认收入的本质，是把不属于当期的收入提前计入当期利润表。它未必像虚构贸易那样夸张，却足以改变利润本就不厚的企业的盈亏面貌。锦州港2023年虚增利润占当期报告披露利润总额的比例接近三分之二，说明其利润质量已高度依赖这些被监管否定的确认安排[5]。

（三）关联方资金占用：贸易通道变成抽血管道

到这一阶段，前文所述资金占用已经把贸易通道改造成了抽血管道。截至2024年12月31日，刘辉实际控制的公司通过虚假贸易等方式占用锦州港资金的未归还金额超过20亿元[5]。

财务造假主要表现为对投资者的信息误导，资金占用则直接侵蚀上市公司资产。前者是“粉饰”，后者是“抽血”。当两者经由同一套贸易链条合流，上市公司的问题就不再只是信息披露失真，而是资源被关联方系统性占用。

（四）关联担保未披露：表外风险藏进暗处

前述三笔未披露关联担保，合计金额达到29.8亿元，并导致定期报告出现重大遗漏[5]。

担保是典型的或有负债。它平时不一定立即冲击利润表，但一旦被担保方违约，上市公司可能瞬间承担巨额偿付责任。对投资者而言，未披露担保比亏损更危险：亏损至少摆在报表上，隐性担保却常常在风险爆发前不被看见。

九、骗局的预警信号

（一）贸易收入商业实质曾被重新判断

2021年度内部控制审计报告已经释放出预警信号。大华会计师事务所当年出具了带强调事项段的无保留意见内部控制审计报告。公司董事会专项说明显示，锦州港对部分贸易业务客户及供应商背景进行了更详尽、审慎的调查，并重新判断相关贸易业务的商业实质；根据判断结果，公司将相关贸易收入确认方法更正为“净额法”，并对2021年前三季度贸易收入确认进行了更正[4]。

这一信息十分关键。总额法与净额法的差异，不只是会计列报问题，更反映企业在交易中究竟是主要责任人，还是代理人；究竟承担完整的存货风险、价格风险和信用风险，还是仅在中间过一道手续。若贸易业务商业实质已经需要重新判断，投资者就不应只看收入增速，而应追问收入背后的交易身份、货权控制和风险承担。

按收入准则的判断逻辑，企业应当先看自己在商品转让给客户之前是否取得了对该商品的控制权。能够控制商品并自行承担向客户转让商品的主要责任，通常才适合按照总额法确认收入；如果企业只是安排其他方提供商品，自己更接近代理人角色，则应按照净额法确认其有权取得的佣金或手续费性质收入[37]。这一区分放在大宗商品贸易中尤其关键。合同金额很大，并不当然意味着企业拥有真实的商品控制权；银行流水完整，也不当然证明企业承担了独立商业风险。

锦州港2021年对部分贸易业务商业实质重新判断，并更正相关贸易收入确认方法，说明风险在当时并非没有暴露。真正值得追问的是：既然部分贸易业务已经需要从总额法回到净额法，其他同类贸易是否也应被穿透核查？上下游客户是否独立？货权、仓储、物流和资金流是否能够相互印证？如果这些问题无法回答，收入规模越大，反而越应成为风险信号。

（二）收入规模与利润质量不匹配

前文数据已经显示，锦州港的异常不在于利润率畸高，而在于薄利贸易支撑了过大的收入规模。贸易业务若长期表现为毛利薄、体量大、上下游集中、回款周期异常，就容易从经营工具变成“做大规模”的工具。

（三）关联方、资金流和担保风险集中暴露

2022年至2024年，锦州港未披露关联交易的规模已经明显超出普通经营风险范畴。2024年上半年，相关关联交易发生额占当期报告披露净资产的121.86%[5]。

当关联交易规模已经超过净资产，且长期未得到充分披露，问题就不再只是一般经营风险，而是公司治理约束失灵、内部人影响力过度外溢的信号。

（四）2024年半年报无法按期披露

锦州港于2024年8月31日公告称，因董事会审计委员会会议未通过半年报，公司无法在法定期限内披露半年报。直到2024年10月31日收盘后，公司才发布2024年半年报[5]。

定期报告无法按时披露，通常意味着公司内部存在重大分歧、审计程序受限、会计处理争议尚未解决，或者重大风险仍未落地。放在财务造假研究中，这类信号应被视为高等级预警。

十、审计之责

锦州港案留给审计环节的问题，不宜被一句“审计失败”匆忙盖棺。本文引用的公开处罚决定主要针对上市公司及相关董事、高管，并未列示对审计机构作出的行政处罚结论。因而，本节不对审计机构作事实定责，只讨论这类交易在审计程序上应当触发的风险判断。

前文所述总额法与净额法调整，放在审计程序中意味着一个更高的风险命题：审计工作不能只核对单证，而必须把同类贸易整体纳入商业实质、收入确认和关联方穿透测试。企业究竟是在提供港口服务，还是以主要责任人身份参与商品买卖；是否在商品转让给客户之前取得控制权；是否承担存货、价格、信用和履约风险，直接决定收入应按总额法还是净额法确认[37]。

审计中的风险，往往不在于没有证据，而在于形式证据被安排得过于完整。注册会计师审计准则要求审计人员在审计全过程保持职业怀疑，尤其关注收入确认、关联方关系及其交易、重大非常规交易等高风险领域[38]。关联方审计准则及其应用指南亦提示，关联方关系及其交易的复杂性可能增加重大错报风险；如果关联交易的经济实质未能在财务报表中恰当反映，财务报表就可能无法实现公允反映[39][40]。

对这类贸易业务，交易身份、货权物流、资金闭环和关联方控制，是审计程序不能绕开的四个穿透点。

交易身份要穿透。审计人员不能只看合同名称和发票流向，而要判断上市公司究竟是主要责任人还是代理人；是否在商品转让给客户之前控制商品；是否承担存货风险、价格风险、信用风险和履约风险。若企业只是组织上下游交易、赚取类似通道费的差额，却按总额法确认大额收入，收入规模就已经带有结构性疑点[37]。

货权和物流也要穿透。港口企业最重要的证据不应只存在于合同和银行流水中，还应能在船舶靠泊、装卸作业、仓储记录、货权转移、提单仓单、出入库单据和第三方物流轨迹中相互印证。若单据齐全但货物流转无法独立验证，形式证据越完整，越需要保持职业怀疑。

资金闭环更要穿透。对大宗商品贸易而言，资金流并不天然等于商业实质。若采购资金从上市公司流出后，经上游供应商、资金池或相关方安排，最终又通过下游客户回到上市公司，审计重点就应从“是否付款收款”转向“谁在安排资金、谁承担风险、谁获得真实经济利益”。

关联方控制同样不能只依赖企业提供的名单。锦州港案的复杂性在于，部分交易对手、资金路径和关键人员之间可能存在隐蔽关联或一致行动关系。对于异常大额、低毛利、反复循环的贸易业务，应把工商信息、联系方式、银行账户、人员任职、交易定价和资金往来纳入整体核查。

只有完成这些穿透，审计判断才可能从“凭证审计”进入“商业实质审计”。锦州港案给“看门人”的提醒正在这里：生态型造假并不依赖单张假发票，而是通过合同、流水、客户、供应商、关联方和管理层共同构造一个看似完整的交易世界。审计若只停留在形式证据层面，很难挡住这种交易生态。

十一、秋后算账

（一）第一轮处罚

2024年10月31日，中国证监会作出行政处罚决定（〔2024〕96号），责令锦州港改正，给予警告，并处800万元罚款；对徐健、刘辉给予警告，并分别处400万元罚款；对鲍晨钦、李挺、宁鸿鹏分别处200万元罚款；对曹成处100万元罚款。与此同时，徐健、刘辉被采取10年市场禁入措施[2]。

（二）第二轮处罚

2025年5月29日，辽宁证监局作出《行政处罚决定书》〔2025〕3号。综合多项违法事实，辽宁证监局对锦州港责令改正、给予警告，并处2000万元罚款；对李挺处650万元罚款，对尹世辉处360万元罚款，对张文博处210万元罚款，对徐健、曹成、宁鸿鹏、丁金辉、苑志刚、李桂萍、刘福金、李志超分别处80万元罚款。李挺被采取10年证券市场禁入措施[5]。

（三）强制退市

2025年6月20日，上交所公告称，根据两份行政处罚决定书认定的事实，锦州港2020年至2023年年度报告连续4年存在虚假记载，已触及重大违法强制退市情形。经上市审核委员会审议，上交所决定终止公司股票上市[6]。

（四）刑事追责

据《证券日报》报道，退市锦港2025年7月5日公告显示，公司副总裁宁鸿鹏、副总裁曹成因涉嫌违规披露重要信息罪，已被锦州市中级人民法院依法决定逮捕。

此前，2024年10月末及11月初，公司已有多名高管因涉嫌违规披露重要信息罪被采取刑事强制措施[8]。

（五）投资者维权

第一财经社论提到，2024年以来，证监会累计查办财务造假案件159起，作出行政处罚111起，罚没金额81亿元，向公安机关移送涉嫌财务造假犯罪线索112件，并支持金通灵、美尚生态、锦州港等案件受损投资者提起特别代表人诉讼[11]。

由此看，锦州港案并不止于一次行政处罚，它同时呈现了资本市场“行民刑”衔接追责的运行方式。行政处罚负责确认违法事实、维护市场秩序；刑事追责指向严重违法犯罪责任；民事赔偿则回应投资者损失。三条责任链条真正衔接起来，财务造假的预期成本才可能被实质性抬高。

十二、仍在风浪中

2025年7月25日，锦州港正式摘牌。上交所此前已经明确，公司因重大违法强制退市进入退市整理期，整理期届满后5个交易日内摘牌，并要求公司安排股票转入全国中小企业股份转让系统等证券交易场所办理股份转让相关事宜[6]。

这家公司自此失去的，并不只是主板交易席位，更是一个上市公司长期依赖的信用外壳[14]。

退市以后的锦州港，并没有立刻从公众视野中消失。2025年半年度报告显示，公司在全国股转系统代为管理的两网公司及退市公司板块披露信息，证券简称变为“锦州港A3/锦州港B3”，证券代码为400280/420280，主办券商为山西证券。报告期内，公司仍以港口经营、港口货物仓储、装卸、运输服务为主，2025年1—6月实现营业收入8.54亿元，同比减少8.15%；归属于退市公司股东的净利润为3,779.66万元，同比扭亏为盈。但这份“扭亏”不能简单理解为风险解除。报告同时披露，公司合并资产负债率为100.49%，归属于退市公司股东的净资产为-1.31亿元，流动比率仅为0.05。更刺眼的是，监事丁泉对半年报投弃权票，理由包括违规担保及诉讼事项、资产大额减值、长期股权投资项目等对公司经营业绩影响存在不确定性，无法保证半年报真实、准确、完整[15]。

如果说摘牌是交易层面的退场，那么投资者索赔则是法律层面的追账。2025年12月19日，沈阳中院发布锦州港证券虚假陈述责任纠纷案特别代表人诉讼权利登记公告。公告显示，刘丹等13名投资者起诉锦州港及徐健、李挺、鲍晨钦、宁鸿鹏、曹成等多名被告；中证中小投资者服务中心接受65名权利人的特别授权，申请作为代表人参加诉讼，案件由普通代表人诉讼转换为特别代表人诉讼[16]。

证监会随后在答记者问中评价，锦州港虚假陈述等证券违法行为损害投资者合法权益，相关人民法院依法受理投资者起诉，投服中心接受50名以上投资者授权后申请转换为特别代表人诉讼，这是落实“加大证券纠纷特别代表人诉讼制度适用力度”的具体案例[17]。

这套程序对中小投资者的意义，正在于“默示加入、明示退出”。即符合范围要求的投资者如不愿参加诉讼，应在公告期间届满前声明退出，未声明退出的，依法进入特别代表人诉讼原告范围[18]。

具体到该案，2026年3月25日，沈阳中院公告，退出期限已于2026年2月2日届满。投服中心依据公告确定的权利人范围，向证券登记结算机构调取权利人名单，法院依法登记并列入代表人诉讼原告名单，投资者可通过沈阳法院代表人诉讼平台及中国投资者网相关系统查询[19]。

截至2026年5月公开信息，锦州港特别代表人诉讼已进入原告名单登记和查询阶段，尚未见实体判决结果。

民事赔偿之外，债务端的清算同样沉重。

2026年2月7日，锦州港收到法院通知，债权人深圳市奥图威尔科技有限公司以公司不能清偿到期债务、资产不足以清偿全部债务且明显缺乏清偿能力但具备重整价值为由，申请对公司进行破产重整。

2026年2月26日，锦州中院裁定受理该重整申请，并指定锦州港司法重整清算组担任管理人。公司债权人应于次月28日前向管理人申报债权[20]。同日，锦州港公告称，因法院受理破产重整，根据两网公司及退市公司股票转让相关规则，公司向全国股转公司申请股票自2026年2月27日起暂停转让。公告同时提示，如重整计划获批并执行完毕，将有利于优化资产负债结构、提升持续经营能力；若不能在法定时限内提交重整计划，或者重整计划未获债权人会议通过且未获法院批准，公司仍面临重整失败等风险[21]。

自此，锦州港的问题不再只是资本市场处罚后的余波，而是进入企业破产法框架下的资产、债务、经营权和偿债方案重组。企业仍在运转，却已经站上司法重整的窄桥。

2026年3月9日，锦州港管理人公告称，锦州中院许可公司在重整期间继续营业。法院复函认为，企业继续营业有助于资产保值增值、提高重整效率，也有利于维护债权人、职工及相关各方合法权益；管理人依法开展监督工作[22]。

在此之前，管理人于2026年3月2日公开招募重整投资人，目的在于实现资源有效整合，最大限度保障各方合法权益，充分实现锦州港资产及营运价值；截至2026年4月1日报名期限届满，已有1家意向重整投资人按相关要求成功报名[23]。这说明，锦州港仍有港口资产和营运价值，但这些价值能否被重新组织、能否覆盖债务与赔偿压力，仍取决于重整方案、投资人质量和法院裁定结果。

公开披露的审计报告显示，容诚会计师事务所对锦州港2025年度财务报表出具无法表示意见；报告提示，公司2025年度亏损5,571.15万元，截至2025年12月31日，流动负债超过流动资产75.02亿元，负债总额超过资产总额1.48亿元[24]。同日披露的资产减值及预计负债公告还显示，公司基于谨慎性原则，对可能发生减值损失的资产计提减值准备，并对符合预计负债确认条件的或有事项确认预计负债；其中部分贸易款项期末应收款项合计列示金额达到6.80亿元，并已累计计提100%坏账准备[25]。这些数字说明，退市没有终结造假后果；造假留下的应收、担保、诉讼、债务和信用坍塌，仍在报表中逐项显影。

截至2026年5月，锦州港事件已经进入第三阶段：第一阶段是财务造假被揭开，第二阶段是重大违法强制退市，第三阶段则是司法重整、特别代表人诉讼与债务清偿并行推进。

它不再是一个单纯的资本市场案例，而成为公司治理失败后，行政处罚、刑事追责、民事赔偿、破产重整和持续经营相互交织的样本。

对投资者而言，退市不是风险结束的句号；对公司而言，摘牌也不是责任消失的屏障。

锦州港留给市场的教训正在这里。财务造假可以在短期内做大收入、撑住融资、维持市值，但一旦信用被击穿，后续清算会沿着所有缝隙涌入。交易所退市、法院受理、投服中心索赔、债权人申报、审计师无法表示意见，过去被贸易幻影遮住的问题，最终都会以法律和会计的方式重新回来。

十三、港口企业为什么也会财务造假

港口行业并非天然免疫财务造假。恰恰相反，港口企业具有若干容易被利用的特征。

其一，港口企业货种复杂，涉及粮食、煤炭、油品、矿石、钢材、集装箱等多类大宗商品。大宗商品贸易金额大、毛利薄、价格波动频繁，适合在报表上快速放大规模。

其二，港口企业天然连接仓储、物流、贸易、供应链金融等环节。业务链条越长，“服务”和“贸易”的边界越容易模糊。企业到底是在提供港口服务，还是作为主要责任人参与商品买卖，直接关系到收入确认方法。

其三，港口企业重资产、融资需求高。港口建设和运营需要长期资金支持，规模指标又常常影响银行授信、市场评级和经营层考核。锦州港案中，贸易业务正是在这种融资约束与报表压力之间找到了缝隙。

其四，区域港口常与地方产业、国资平台、物流企业、贸易公司形成复杂关系网络。一旦公司治理制衡不足，贸易业务就可能从经营工具异化为利益输送工具。

因此，锦州港不是港口行业的普通经营失败，而是传统产业中“贸易化扩表”“关联方资金占用”“信息披露失真”叠加的典型样本。它提醒投资者：越是看似有实物基础的企业，越不能只看“行业稳定”和“资产厚重”，更要看交易对手、现金回款和治理结构。

十四、排雷清单

锦州港案给投资者留下的，不应只是一次事后感慨，而应是一套可以复用的检查方法。对传统行业公司，尤其是重资产、低毛利、强融资依赖的企业，至少要看六个问题。

表4 锦州港案投资者风险识别清单

这张清单的意义，并不是要求投资者替代审计师完成专业审计，而是提醒投资者不要被单一指标牵着走。收入增长、利润稳定、历史光环和重资产基础，单独看都可能很有说服力；但如果它们无法与现金流、交易对手、关联关系、审计意见和信息披露质量相互印证，风险往往已经不在远处。

结语

锦州港事件的反讽之处，在于港口原本是一门最接近实物世界的生意：船来，货到，吊机起落，车船接续，仓单流转。

它的业务，不像互联网平台那样依赖用户想象，也不像生物医药那样押注未来研发。它本该沉重、缓慢，也足够真实。

财务造假的危险，恰恰在于它可以借用真实行业的外壳。交易单证可以齐备，客户和供应商可以列入档案，收入和成本也可以同步膨胀；可一旦商业实质被抽掉，这些看似完整的交易痕迹，就会变成围绕报表目标搭建出来的证据链。

锦州港退市，不只是一个上市公司的结局，也是一种市场常识的回归：没有真实交易支撑的收入，终究不是收入；没有有效治理约束的规模，终究不是实力；没有透明披露保护的上市地位，终究保不住上市资格。

资本市场从来不缺叙事，真正稀缺的是可信的故事。锦州港曾经讲的是辽西走廊、北粮南运、区域枢纽和港口经济圈；最后留给市场的，却是七年虚假记载、巨额资金占用、关联担保未披露、行政处罚、刑事追责和强制退市。

潮水退去后，人们才发现，那座看似繁忙的港口，早已在报表里失去了锚。

多余的话

锦州港的治理失灵，不能简单归咎于“混改”二字。混合所有制改革的本意，是通过多元资本进入改善企业机制、提高国有资本配置效率，并推动企业成为真正的市场主体。2015年中央关于深化国有企业改革的文件明确提出，要坚持政企分开、政资分开、所有权与经营权分离，同时强调增强活力与强化监管并重，防止国有资产流失。[42]

国务院关于发展混合所有制经济的意见也强调，混改要坚持政府引导、市场运作，严格程序、规范操作，建立健全混合所有制企业治理机制。[43]

问题在于，制度目标落到地方基础设施企业时，往往会变得更复杂。港口既是企业，也是区域经济的基础设施；既要追求盈利，又承载招商引资、物流通道、产业配套和地方形象功能。对地方政府而言，港口上市公司不仅是一家公司，也是一张区域发展名片；对国资监管而言，既要推动资本流动和股权多元化，又要避免国有资产流失的政治和行政风险。于是，地方政府、国资股东、民营股东、金融机构和上市公司管理层之间，容易形成一种含混的责任结构：发展叙事由各方共享，经营风险却未必由谁真正穿透负责。

这种结构并不必然导致造假，但它可能提供造假滋生的土壤。当企业需要维持融资能力、保住上市平台、支撑区域项目和港口扩张叙事时，收入规模就不再只是经营结果，也可能被异化为信用工具。地方官员晋升激励研究早已指出，在以相对绩效为核心的治理环境中，地方政府可能更重视可量化、可展示的增长指标，而增长质量、风险约束和长期治理成本容易被推迟暴露。

放到锦州港身上，纸面贸易之所以能长期存在，除了公司内部控制失守，也与“做大规模”的外部压力和模糊责任环境有关。

因此，锦州港案真正值得反思的不是“国资好还是民资好”，也不是“混改成败”的简单判断，而是混改之后能否形成真正有效的治理闭环：谁能穿透关联方，谁能约束管理层，谁能否决无商业实质交易，谁对资金占用和担保风险承担直接责任。如果这些问题没有答案，股权多元化就可能只停留在股东名册上，既没有市场化的效率，也没有国资监管的刚性。

免责声明

本文依据上市公司公告、监管处罚文件、公开报道及相关公开资料整理撰写，仅用于案例研究、财务分析与公司治理讨论。文中判断为作者基于现有材料作出的分析性意见，不构成投资建议、法律意见或任何形式的交易决策依据。因公开信息可能存在更新、补充或更正，读者如需进行投资、诉讼、索赔或其他法律行动，应以监管机关、司法机关、交易所及上市公司正式披露文件为准，并咨询具备相应资质的专业人士。

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