导读

新海宜案的复杂之处，并不在于它虚增了多少收入和利润，而是这些收入和利润曾经被安放在一个看似合理的转型故事中。

2014年前后，公司以“大通信、新能源”为叙事主线，通过新设子公司切入所谓专网通信业务赛道；多年之后，监管通告表明，这条新业务并非真正的增长曲线，而是一套由合同、资金流、上下游主体和表面单据共同支撑的虚假自循环。

本文所依据的，不是市场传言或者小作文，而是证监会行政处罚决定、深交所退市决定、公司公告、年度报告及权威财经报道。沿着这些材料回看，新海宜的坍塌并非始于退市公告，而是一套被装进转型叙事里的虚假业务：它用合同证明交易存在，用印章制造程序合规，用资金流水掩饰商业实质的空洞。等到监管结论落下，这家公司已经从中小板上市公司退入退市板块，经营收缩、审计困境、债务压力和治理裂痕也随之浮出水面。

一、“旅程”的终点

2024年3月18日，深交所终止上市决定落下，新海宜十八年的A股旅程至此结束。

这不是一次普通的股价退潮。监管认定，新海宜2014年至2019年年度报告存在虚假记载；追溯调整后，公司2016年至2018年连续三年净利润为负，2019年扣除非经常性损益前后净利润孰低者仍为负，已构成重大违法强制退市情形。[4]

这纸决定把公司多年的转型故事拉回到最朴素、也最致命的问题：报表上的收入和利润，究竟有没有真实交易支撑？

新海宜曾以物联网、锂电池、数据中心等概念不断延展资本故事边界，最终却倒在“专网通信”虚假自循环业务留下的旧账上。

新海宜并不是突然倒下的。公司最早以通信网络设备、软件与系统集成为主营，后又将叙事扩展到IDC、锂电材料、锂电池组等领域。公司2025年年报回顾历史时仍记载：公司由张亦斌、马玲芝等自然人及上海联和投资、苏州工业园区民营工业区发展有限公司等股东发起设立，经中国证监会核准，于2006年发行A股并在深交所上市，股票代码002089；2024年4月18日，公司股票从深交所摘牌，4月23日进入全国股转公司退市板块，证券代码变为400209。[10]

这是一条很长的路。它从苏州工业园区出发，最终拐进退市板块。中间最黑暗的一段，发生在2014年至2019年。

新海宜通过参与“专网通信虚假自循环业务”，虚增收入、成本和利润，导致2014年至2019年年度报告及2019年半年度报告存在虚假记载。[1]

这不是单笔业务确认错误，也不是一次会计估计偏差，而是一套披着贸易外衣的闭环安排：合同可以循环，资金可以循环，单据也可以循环，只有投资者的损失无法循环回到原点。

新海宜的退市并非单纯经营失败的结果，而是一次典型的“转型叙事—虚假业务—信息披露失真—重大违法退市”链条式坍塌。

公司需要一个能够解释增长的业务故事，外部资源方提供看似完整的交易闭环，内部控制在重大业务导入、资金支付、合同审批和财务确认等环节未能形成有效制衡，虚假业务由此连续多年进入财务报表。它的教训不只属于新海宜，也属于所有把“新概念”误当作“新价值”的上市公司。

二、转型叙事

新海宜的故事，开端并不难看。

1997年，公司在苏州成立，初名“苏州工业园区新海宜电信发展股份有限公司”，2009年更名为“苏州新海宜通信科技股份有限公司”，2017年再次更名为“新海宜科技集团股份有限公司”。

2006年，它登陆A股时，中国通信产业仍处在基础网络建设和设备国产化扩张周期之中。

作为一家坐落在苏州工业园区的通信设备企业，新海宜曾经具备一个典型“中小板成长股”的外观：区域产业基础不错，主营业务带有技术色彩，创始团队稳定，资本市场也愿意给这类企业更多想象空间。[10]

上市后，新海宜并没有停留在单一通信设备业务上。它逐渐将故事扩写为“大通信、新能源”等多元化叙事。至2014年，公司在年报中称，战略转型已取得初步成效，形成“大通信、新能源”两条主线；当年营业收入约11.42亿元，同比增长38.72%；归母净利润约1.34亿元，同比增长57.16%。[8]

如果只看这些数字，2014年的新海宜像是站在一个新起点上。公司年报还特别提到，“新纳入合并报表范围的电子通信产品”贡献销售收入约2.25亿元，占当年收入增量的70.53%；LED产品也贡献了约1.43亿元收入。[8]

许多转型期上市公司的年报，往往有相似的叙事节奏：传统主业遭遇天花板，公司及时切入新赛道；新业务刚刚起步，已经贡献可观增量；未来，产业协同、技术积累与资本平台将共同打开成长空间。单看这一叙事，新海宜似乎正从传统通信设备商转向更具想象力的科技集团。

问题在于，后来的调查说明，这一年也正是新海宜财务造假链条启动的关键年份。

2014年3月，新海宜董事会审议通过设立苏州新海宜信息科技有限公司和苏州新海宜电子技术有限公司。两家公司注册资本分别为5000万元和1亿元。[9]也正是在2014年3月左右，张亦斌等人与隋田力等人经过商议，设立上述两家公司作为参与专网通信业务的平台。[1]

年报中，它们是转型的抓手；处罚书里，它们成了虚假自循环业务的入口。

本案值得反复审视的地方正在这里：资本市场偏爱的“第二增长曲线”，有时也可能成为造假链条最容易藏身的地方。新业务刚刚起步，外部投资者缺少历史数据，审计师缺少可比经验，交易所和监管机构也需要通过问询、年报审核和现场检查逐步穿透。只要公司讲出的故事足够复杂、足够技术化、足够宏大，许多异常便可能被暂时装进“转型初期”的解释框架里。

新海宜正是在这样的解释框架中，放进了后来的虚假合同、虚假资金流和虚假利润。

三、从立案到退市

新海宜的暴雷，表面上看是偶然事件；实质上，导火索早已于2014年埋下。

2021年7月14日，公司披露收到中国证监会立案调查告知书。2023年1月16日，公司又披露收到《行政处罚及市场禁入事先告知书》。江苏证监局后来在对张亦斌、马玲芝出具警示函的文件中，也明确提到上述调查和告知书披露时间。[3]

到2023年1月，调查风险已经转化为可见的市场压力。公司披露《行政处罚及市场禁入事先告知书》后，*ST新海连续跌停并一度跌破1元；监管所指虚增收入约37.41亿元、虚增利润约5.63亿元，也使它被放入“专网通信”系列造假的核心样本之中。[11][15]

一年后，退市压力由两端合围。2024年2月5日，公司公告称，截至2月2日，股票收盘价已连续10个交易日低于1元；若连续20个交易日低于1元，股票将被终止上市。同日，公司又收到深交所重大违法强制退市事先告知书，并申请听证。[6][7]

法律程序尚未走完，市场却已提前给出判断：这家公司留在A股的可能性，正在迅速耗尽。

2024年3月18日，深交所发布终止上市公告，认定新海宜触及重大违法强制退市情形。3月26日起，公司股票进入退市整理期，证券简称变为“新海退”，退市整理期为15个交易日，预计最后交易日为2024年4月17日。

第一财经在统计当年退市公司时，也将*ST新海列入年内已经锁定退市的样本之中。澎湃新闻经新浪财经转载的报道，则以“财务多年造假，*ST新海因重大违法被强制退市”为题，呈现了市场对该案的基本定性。[4][5][13][14]

从2006年上市到2024年退市，新海宜在A股市场停留了十八年。十八年里，它经历过通信产业景气、创业板和中小板估值浪潮、物联网概念、新能源叙事、锂电池热潮，也经历了*ST、立案调查、跌破面值和强制退市。最终把它推出A股的，不是一场单纯的经营失败，而是多年财务造假被追溯后的制度清算。

为避免事件线索在叙事中被碎片化，现将新海宜案的关键节点概括如下：

表1 新海宜财务造假及退市事件关键时间线

四、造假方法论

（一）“专网通信”业务的外衣

专网通信本身不是骗局的代名词。真实业务中，它通常服务于政企客户、行业通信系统和特定安全通信需求，交易内容可能同时覆盖设备采购、系统集成、软件配置和后续运维。

问题在于，这类业务天然带有定制化强、专业门槛高、终端需求不易穿透的特点。对外部投资者而言，合同、发票和银行流水只能证明交易留下了形式痕迹，却未必能够证明交易具有商业实质。

新海宜案中的“专网通信业务”，问题恰恰出在这里。公司参与的相关业务中，产品、上下游客户、合同、资金流转、虚假实物流转等均由隋田力控制。新海宜及相关子公司参与其中，形成了虚假销售循环。[1]

监管文件对这类交易的实质判断十分关键：该业务没有真实商业背景，属于虚假自循环业务；新海宜向上游供应商提供资金，再由供应商付款给下游客户，下游客户最后付款给新海宜；同时，公司为业务开展提供资金支持、加盖合同印章，并保障相关资金流转完成。[1]

换句话说，它不像一个自然生长的商业链条，更像是一条被人为设计出来的资金回路。

正常业务的逻辑，是客户有需求，企业交付产品或服务，客户根据价值支付货款。新海宜案中的逻辑却更接近：为了形成收入确认所需的合同、发货、回款等表面证据，各方搭建一个看似完整的贸易链条，让资金在链条中走一圈，再让报表确认收入和利润。

这类造假最迷惑人的地方，是它不一定完全没有合同，也不一定完全没有银行流水，甚至还可能存在仓单、物流单据和内部审批痕迹。它不是低级的“凭空编数字”，而是用真实形式包装虚假实质。

（二）六年虚增收入、成本和利润

证监会行政处罚决定书列明，新海宜2014年至2019年参与专网通信虚假自循环业务，对各期收入、成本和利润产生重大影响。[1]

表2 新海宜专网通信虚假自循环业务造成的主要虚增金额及重大性比例（金额单位：亿元，资料来源：证监会行政处罚决定书[1]）

从比例看，新海宜的财务造假已经远远超出一般报表粉饰的范围。2015年至2018年，虚增收入占披露收入总额的比例均超过50%；2016年虚增利润总额占当期披露利润总额的203.33%，意味着当年披露利润已被虚假业务实质性改写。对投资者而言，问题不只是利润被高估，而是公司的增长曲线、业务结构和盈利质量被塑造成了另一副面孔。

更关键的是，证监会市场禁入决定书给出了追溯后的真实盈利图景：在综合专网通信造假及其他会计差错影响后，新海宜2016年至2018年实际归母净利润连续为负，2019年扣非后归母净利润仍为负。[2]

由此看，虚假利润并非只是让报表“好看一些”，而是改变了外部投资者对公司持续盈利能力、转型成效和上市资格的判断基础。

（三）“投资收益”的另一层扭曲

新海宜案并不只有专网通信一条线。

处罚决定书还涉及陕西通家汽车股份有限公司、山东国金汽车制造有限公司新能源汽车补贴相关会计处理问题。证监会认定，陕西通家2017年、2018年通过虚假原材料采购、虚假生产、虚假整车销售等方式，完成新能源补贴申报所需资料，对新海宜2019年期初长期股权投资及投资收益核算产生影响。[1]

同时，大信会计师事务所在2018年审计中曾对陕西通家部分车辆收入确认作出调整，但后续审计发现该调整存在错误；新海宜未进行追溯调整，导致2019年度少确认投资损失约543.69万元。[1]

此外，新海宜还因未充分计提与陕汽控股诉讼相关预计负债，少计预计负债约78.05万元。上述三项合计导致公司2019年虚增利润总额约2583.22万元。[1]

这说明，新海宜的报表问题不是孤立点状错误，而是多个业务板块、多个会计科目、多个年度相互叠加的结果。专网通信业务把收入和利润做高；长期股权投资及投资收益处理又把亏损压低；预计负债计提不足则继续延后风险暴露。报表就像一张被多处拉扯的网，短期看似还能维持形状，时间一长，裂口便越来越明显。

（四）转型压力、市值压力与“保壳”压力

对造假动机的分析必须谨慎。监管文件认定的是行为、责任与处罚，并不总是逐字写明每个责任人内心的真实动机。但从事实链条看，新海宜的压力并不难理解。

从舞弊风险分析看，新海宜案可以放入“压力—机会—借口”这一框架中观察。中国注册会计师审计准则第1141号应用指南将舞弊风险因素概括为动机或压力、机会以及态度或借口；其中，业绩目标、融资需求、控制权稳定可能形成压力，内部控制缺陷和管理层凌驾于控制之上提供机会，而“转型需要时间”“业务模式特殊”“未来可以弥补”则可能成为合理化叙事。[36]这一框架并不替代监管对责任事实的认定，却能帮助解释：为什么一项本应被质疑的新业务，会连续多年以收入、成本和利润的形式进入上市公司报表。

2014年前后，公司对外讲述“大通信、新能源”转型故事，年报中将新增电子通信产品收入视为增长亮点。[8]但证监会后来的追溯认定显示，若剔除造假及其他会计影响，公司2016年至2018年实际归母净利润连续为负，2019年扣非后归母净利润仍为负。[2]

这组反差，是理解新海宜案的一个入口。年报把“大通信、新能源”写成转型成形的证明；追溯后的利润表却显示，公司的真实经营能力并未撑起这个故事。

控制权和股权质押压力，则构成另一条暗线。2014年年报摘要显示，张亦斌、马玲芝分别持有公司18.05%和16.46%股份，且已存在较大规模质押。[8] 2022年1月至5月，二人因未履行股票质押式回购业务相关义务，所持新海宜19.44%股份被司法拍卖并完成过户，涉及金额约5.55亿元；江苏证监局随后对二人采取出具警示函措施。[3]这些事实不能直接替代主观动机认定，却足以揭示另一层风险：股价表现、控制权稳定和融资信用，已经被绑在同一条链上。

从行为经济学的角度看，高比例股权质押所构建的，远不止一项融资安排，更是一种深刻改变决策者风险偏好的心理账户。当股价下跌直接触发追加保证金或平仓风险时，实控人的个人财富便与上市公司市值形成了非对称绑定：股价上涨的收益由股东共享，但股价下跌穿仓的损失却高度集中于质押人。

这种“下行风险私有化”的结构，极易诱导决策者将维持股价的短期目标凌驾于真实披露的长期信用之上。在新海宜案中，一旦报表不再只是经营结果的记录，而成为维持预期稳定质押盘的砝码，信息失真便从道德风险转化为理性选择——这正是财务造假从压力演变为行为的微观机理，财务造假的土壤便也已形成。

五、内控、董事会与审计链条的缝隙

财务造假从来不是财务部门一个部门的事。

在新海宜案中，虚假业务涉及子公司设立、合同审批、印章使用、资金支付、收入确认、成本结转、合并报表、长期股权投资核算、预计负债计提等多个环节。只要任何一个关键环节真正发挥制衡作用，造假链条都不至于持续六年。

证监会认定，张亦斌决定引入专网通信业务；在知悉或应当知悉相关业务存在异常的情况下，未充分关注风险并采取有效措施。戴巍发现相关业务存在大额预付款、供应商和客户同属隋田力相关方等异常情形后，也未能有效阻断风险。徐磊则参与了相关业务的推进和沟通，知悉大部分为纯贸易业务且资金流转、供应商客户关系存在异常。[1]

将上述责任事实放入公司治理框架，可以看到新海宜的问题并不止于某一笔业务审批失误，而是从战略导入到财务报告的多层失守。

表3 新海宜案中的主要责任链条与治理失效

这张责任链表说明，财务造假并不是财务部门孤立完成的技术动作。真正失守的是公司治理系统：董事会没有在重大新业务导入时提出足够审慎的商业实质问题，经营层没有在预付款、客户供应商重叠、资金循环等异常出现时踩下刹车，财务报告系统也没有把形式完整的单据还原为真实交易。

新海宜案的内控失效，并不只是制度文本缺失，而是控制链条在关键压力点上逐层软化：控制环境没有把真实披露置于转型叙事之上，风险评估没有把新业务异常放量、大额预付款和上下游重叠识别为重大风险，控制活动没有在合同审批、印章使用、资金支付和收入确认之间形成交叉校验，信息沟通没有把一线发现的异常及时传递到董事会、审计委员会和外部审计，后续监督也未能在多年定期报告中纠偏。制度不是没有写在纸上，而是没有在真正需要制衡的时候发挥作用。[37]

从审计角度看，本案也暴露出“形式证据”与“商业实质”之间的长期张力。专网通信虚假自循环业务往往具备合同、发票、银行流水、验收或物流单据等表面材料。如果审计程序停留在单据核验层面，而没有穿透上下游关系、资金最终来源、货物流转真实性和商业必要性，便容易被一套设计好的文件系统带着走。

处罚文件并未在本案中对审计机构作出行政处罚结论，因此不能简单说审计机构已经被认定违法。但陕西通家相关事项显示，审计调整本身也可能发生偏差；新海宜在后续发现差错后未予追溯调整，进一步导致投资损失确认不足。[1]

真正的问题是：当一家上市公司的新业务突然大幅贡献收入和利润，且上下游关系复杂、预付款规模较大、商业实质难以解释时，审计师、独立董事、监事会、内审部门、交易所问询机制都应当更早地追问一个朴素问题——这门生意到底赚的是什么钱？

许多财务造假案的共同教训正在于此：异常交易并非完全没有破绽，只是破绽没有被及时转化为审计程序、治理问责和信息披露层面的实质行动。

六、风险预警早已显露

事后看新海宜，很多风险信号并非无迹可寻。

第一，利润与经营现金流背离，而且异常早于年度报告显现。2014年，公司披露归母净利润约1.34亿元，同比增长57.16%；但经营活动产生的现金流量净额为-3833.50万元，同比下降154.87%。[8]这一背离在2014年前三季度已经出现：公司2014年1—9月经营活动产生的现金流量净额为-5673.30万元，较上年同期减少7597.66万元，降幅394.82%；公司解释称，主要原因之一是“本期孙公司新海宜电子技术公司支付的货款较多”。[19]结合证监会后来认定苏州新海宜电子技术有限公司系参与专网通信业务的平台来看，这一现金流异常并非孤立波动，而是值得在事前被重点追问的早期信号：新业务为何需要显著占用经营性现金？预付款对应的供应商是否独立？货物流与资金流是否具有真实商业闭环？

第二，新业务贡献过快。2014年，新纳入合并报表范围的电子通信产品收入约2.25亿元，占当年收入增量的70.53%。[8]一个刚设立或刚并表的新业务板块，短期内成为收入增量核心，本身就应触发更细致的客户、供应商和资金流核验。

第三，供应商、客户与资金流异常。证监会认定，专网通信相关业务的产品、上下游客户、合同、资金流转和虚假实物流转均由隋田力控制。[1]若一项业务中供应商和客户高度受同一外部人控制，上市公司只是居中签合同、走资金、确认收入，那么它更像融资通道，而不是正常经营主体。

第四，预付款、贸易属性与上下游关系同时异常。处罚决定书显示，相关责任人已经注意到业务中存在大额预付款、供应商和客户同属隋田力相关方等情形。[1]预付款本身并不当然指向舞弊；但如果大额资金支付、上下游关系和回款路径共同呈现闭环特征，上市公司在交易中的角色就必须重新审视：它是在承担真实商业风险，还是只是在充当资金与单据的中转站？

第五，控股股东质押压力与控制权风险交织。2014年，张亦斌、马玲芝所持股份已存在较大规模质押。[8] 2022年，二人因未履行股票质押式回购义务，所持19.44%股份被司法拍卖并完成过户。[3]股权质押不必然导致造假，但当业绩承压、股价波动和控制权稳定被高度绑定，报表真实性和信息披露质量就应成为外部投资者重点核验的事项。

第六，交易类退市风险与重大违法退市风险叠加。2024年2月，公司股票已连续10个交易日低于1元，同时面临重大违法强制退市风险。[6][7]此时，市场讨论的已经不是估值高低，而是公司是否还具备留在公开市场的基本资格。

表4 新海宜案中的风险信号矩阵

这些信号各自并不构成财务造假的直接证明。问题在于，当利润现金流背离、新业务异常放量、上下游关系不透明、大额预付款、高比例质押和退市风险连续出现时，投资判断就不能再停留在“等待最终处罚”的层面。对投资者而言，风险识别的价值在于提前行动，而不是在结论落定后复盘损失。

七、处罚、退市与代价

2024年2月5日，中国证监会作出《行政处罚决定书》。处罚结果包括：责令新海宜改正，给予警告，并处以400万元罚款；对张亦斌给予警告，并处以200万元罚款；对徐磊处以60万元罚款；对奚方处以50万元罚款；对戴巍处以15万元罚款。[1]

同日，证监会还作出《市场禁入决定书》，对张亦斌采取10年证券市场禁入措施。监管认定，张亦斌作为公司实际控制人、董事长兼总裁，在知悉或应当知悉专网通信业务异常的情况下，未采取有效措施；相关违法行为持续时间长、涉案金额大，影响恶劣。[2]

行政处罚落定后，市场出清程序很快接上。2024年3月，深交所决定终止新海宜股票上市；退市整理期结束后，公司从A股摘牌，并转入全国股转公司退市板块。[4][5][10]

对投资者而言，损失并不是从处罚公告发布时才开始。虚假收入、虚假利润和转型叙事早已进入多年的信息披露，并在相当长时间内影响交易判断。退市落地后，投资者面对的不只是账面亏损，还有流动性下降、交易便利性减弱和维权成本上升。

债权人同样被卷入后果链条。公司后续年报显示，截至2025年末，短期借款余额约2.29亿元；受担保、子公司破产清算、债务诉讼等因素影响，公司资金和现金流持续紧张，部分资产被拍卖，部分账户被冻结。[10]

对企业自身来说，退市也不是换掉一个证券简称。融资渠道、商业信用、客户合作、供应商账期和员工信心，都会被重新定价。经营亏损尚有修复空间；信用基础一旦塌陷，重建周期往往更漫长。

八、造假生态链

新海宜案不能孤立看。

“专网通信”案之所以在A股市场留下深重痕迹，是因为它不是一家公司的单点造假，而是一条跨上市公司、上下游公司、资金方和中介环节的虚假业务网络。第一财经在2025年的报道中称，专网通信虚假自循环业务牵涉十余家上市公司，涉案金额超过900亿元，多家公司已退市或处于退市过程中。[12]关于隋田力及专网通信案的市场化传播，媒体已有较多回溯性报道（笔者在拙作《军工央企失守的防线：航天动力专网通信财务造假案警示录》一文中亦进行了简述），但本文对案件事实的认定仍以监管处罚、交易所公告和上市公司信息披露文件为准。

这类案件的典型结构，是把上市公司放在一个看似正常的贸易链条中：上游供应商、下游客户、合同、订单、发货、回款一应俱全。但交易的核心并不是产品价值创造，而是资金在闭环里循环，并通过会计确认转化为收入和利润。

跨案比较不宜停留在公司名单上。合众思壮、航天动力、中利集团、上海电气等案件的共同点，并不是它们都贴着“专网通信”标签，而是上市公司在交易中不同程度地丧失了商业主导权：有的主要承担垫资和单据通道功能，有的并不控制货物或终端客户，有的风险暴露后又延伸为应收账款减值不足和重大风险披露滞后。新海宜案放在其中，最值得注意的不是业务名称，而是上市公司是否真实控制交易、是否承担真实商业风险、是否拥有独立客户来源、是否能够解释资金与货物流向。[21][22][23][24]

专网通信虚假自循环业务的危险性，在于它同时击中了上市公司、外部资源方、中介核查和二级市场估值的薄弱处。传统主业增长乏力的上市公司，需要一条能够解释业绩增长的新曲线；外部资源方则提供看似完整的上下游主体、合同文本、资金路径和交付材料，使虚假交易具备“形式真实”的外观。审计和监管面对这类业务时，需要穿透客户、供应商、资金来源、货物流向和最终使用场景，核查成本远高于普通商品销售。资本市场对“专网通信”“新能源”“数据中心”等概念的估值容忍，又为虚假业务争取了时间窗口。新海宜案的特殊性正在于此：它不是用一个孤立科目掩盖亏损，而是把虚假交易嵌入了市场愿意相信的产业故事之中。

如果把新海宜放入整个“专网通信”系列案件中观察，这条生态链大致可以拆成四层。最外层是产业叙事：专网通信带有技术性、涉密性和定制化色彩，天然不易被普通投资者穿透。第二层是上市公司角色：部分公司在业务中并不掌握真实终端需求、核心技术或货物流向，却以采购、加工、销售或贸易名义进入链条，承担垫资、签约、确认收入的功能。第三层是外部组织者和上下游主体：客户、供应商、合同文本、交易价格、交付安排往往由外部资源方直接或间接控制，上市公司难以自主选择交易对手，也难以控制资金回收。第四层才是财务报表：合同流、资金流、票据流、局部实物流被整理成收入确认的表面证据，最终进入营业收入、营业成本、应收账款和利润总额等科目。合众思壮、航天动力、中利集团等处罚文件中，均可看到类似的“业务外壳—资金通道—形式单据—报表确认”路径。[21][22][23]

这也解释了为什么专网通信造假不宜被简单理解为某家公司“胆子大”。它更接近一种可复制的交易装置：上市公司提供信用、账期和报表入口，外部组织者提供交易对手和交易脚本，资金在闭环中完成流转，财务系统则把这一闭环翻译成增长。新海宜只是其中一个入口，真正值得警惕的是这套装置曾经可以在不同上市公司之间迁移、复制和改造。

新海宜退市落地时，资本市场的制度语境已经发生变化。监管层面对财务造假、欺诈发行和重大违法退市的容忍度持续降低；司法端也在补齐投资者救济机制。2022年，最高人民法院发布证券市场虚假陈述侵权民事赔偿司法解释，进一步完善投资者民事赔偿规则，减轻维权对行政处罚前置程序的依赖，为财务造假后的民事追责提供了更直接的制度入口。[26]

2024年，国务院印发资本市场新“国九条”，明确提出构建资本市场防假打假综合惩防体系，严肃整治财务造假、资金占用等重点违法违规行为，并要求深化退市制度改革，加快形成“应退尽退、及时出清”的常态化退市格局。[18][25]

在此基础上，证监会《关于严格执行退市制度的意见》进一步把退市制度推向刚性执行：增加一年严重造假、多年连续造假退市情形，调低多年财务造假触发重大违法退市的门槛，并把削减“壳”资源价值、严惩“关键少数”、健全投资者赔偿救济机制纳入退市监管框架。[20]

同年，国务院办公厅转发中国证监会等部门《关于进一步做好资本市场财务造假综合惩防工作的意见》，将行政追责、民事赔偿、刑事打击、退市约束和中介机构责任纳入综合惩防体系。[16]

由此看，新海宜案不只是一个公司退市事件，而是落在“民事追责更便利、行政监管更穿透、退市执行更刚性、壳价值被压缩”这一制度演进线上的典型样本。它说明，长期系统性财务造假过去可能被暂时包装为经营波动或转型阵痛，但在新的制度环境下，虚假披露越来越难以只付出罚款成本，退市、赔偿、禁入和声誉崩塌将共同构成违法代价。[16][17][18]

九、群像

如果只把新海宜理解为一家公司的退市个案，就会低估“专网通信”系列造假的制度含义。证监会在2024年曾明确提到，对凯乐科技、*ST华讯、新海宜等13家上市公司利用所谓“专网通信业务”实施财务造假的行为全面追责。[29]

“13家”不是一个孤立数字。它揭示的是一种可复制的财务工程：外部组织者安排上下游，上市公司提供信用、账期、合同印章和财务报表入口，资金绕行一圈之后，被包装成收入、利润和增长故事。

受“专网通信”造假影响的上市公司，并非责任形态完全相同。有的公司被认定直接参与虚假自循环业务，有的公司主要暴露为风险披露滞后、应收账款减值不足或内控失守。表面看，这些公司所属行业、股权背景、业务叙事各不相同：航天动力带有军工和高端装备色彩，江苏舜天是老牌外贸平台，华讯方舟曾以军事通信、自组网、雷达等概念塑造市场想象，凯乐科技一度被视为光纤通信产业链公司。真正把它们连接起来的，不是同一个行业标签，而是同一种交易脚本。

航天动力是最适合放在新海宜旁边观察的样本。监管认定，公司自2016年起以贸易业务方式参与隋田力控制的专网通信业务，相关客户、供应商和合同要素主要由隋田力方面指定或确定；航天动力不参与加工、仓储和运输，不具有交易标的控制权，也不承担售后义务，实质上处于资金通道方位置。[22]

这与新海宜案中的“上市公司提供资金支持、加盖合同印章、保障资金流转完成”高度相似。区别只在于，航天动力的外观更容易让人联想到军工配套、专用装备和技术门槛，而新海宜则把故事放进“大通信、新能源”的转型叙事中。两者共同说明，越是带有技术性、定制性、保密性的话语体系，越容易在外部核查不足时成为虚假业务的遮蔽物。

江苏舜天把这一问题的时间尺度拉得更长。监管文件显示，江苏舜天自2009年起参与相关通讯器材内贸业务，合同、产品、型号、价格和物流等关键安排由隋田力方面提供或控制，相关业务实质上形成合同流、资金流和票据流闭环。2009年至2021年，江苏舜天累计虚增营业收入约103.33亿元，虚增利润总额约9.34亿元 [30]。

这一案例说明，专网通信造假并不只发生在部分民营上市公司身上，也可能嵌入国有贸易平台和大宗内贸业务之中。传统贸易公司本来就有账期、垫资和渠道属性，一旦“贸易便利”与“融资性安排”之间的边界被有意模糊，报表中的收入规模便可能脱离真实商业价值。

华讯方舟则呈现出另一种样貌。它的故事带有更强的概念包装：自组网、军事通信、雷达设备、卫星通信，这些词天然具有技术光环，也天然增加了投资者和审计核查的理解成本。证监会认定，华讯方舟相关专网通信和雷达业务存在无实物流转、通道公司收取通道费、资金闭环等特征；2015年至2020年，公司通过相关业务累计虚增营业收入约43.16亿元，累计虚增利润约11.17亿元。更值得注意的是，华讯方舟还存在未按规定披露对外担保等问题 [31]。

这意味着，一家公司一旦在核心业务真实性上失守，风险往往不会停留在收入确认层面，而会继续外溢到担保、债务、资金占用和控制权稳定等领域。

宏达新材的特殊性，在于它揭示了“控制权入口”的危险。监管认定，隋田力实际控制宏达新材后，未按规定披露其实际控制人身份，并将专网通信虚假自循环业务引入上市公司。2019年和2020年，宏达新材分别虚增收入约2.47亿元、4.89亿元，2020年虚增利润约1.03亿元；与此同时，公司还因商誉减值计提不足进一步虚增利润 [32]。

这类案例提醒投资者，财务造假有时并不是从会计科目开始，而是从控制权变化、业务导入和“新资源方”进入上市公司开始。一个带着订单、客户、供应商和资金方案进入公司的外部人，可能看起来像救星，也可能是把公司拖进虚假循环的开门人。

国瑞科技的规模虽不及江苏舜天、华讯方舟等案例，但它的警示意义很直接。监管认定，公司2020年专网通信业务没有真实商业实质，虚增营业收入约2.26亿元、虚增利润约4025.77万元，占当期披露利润总额的49.68% [33]。在监管文件中，产品质量、检验标准、主要材料和生产工艺等异常曾经暴露出来，但这些异常没有及时阻断业务继续入账 [33]。这说明，造假链条并非总是毫无破绽。很多时候，破绽已经出现在业务现场，只是没有进入董事会、审计委员会、内审部门和外部审计的有效决策链。

表5 受“专网通信”造假影响较大的部分上市公司样本

把这些案件并置起来，才能看清“专网通信”造假的完整剖面。

它并不依赖某一项单独的会计技巧。传统收入造假多围绕虚构客户、提前确认收入或关联方交易展开；专网通信系列案件则把这些手法组装成一台交易机器：外部组织者提供客户和供应商，上市公司提供资金和信用，合同与票据制造交易外观，资金回流完成闭环，财务报表再把循环包装成经营成果。它的危险性恰恰在于形式完整：表面上是贸易链条，实质上却是报表加工链条。

这类案件也让“商业实质重于法律形式”不再只是一句会计原则。航天动力没有真正控制货物，江苏舜天没有真正承担产品风险，华讯方舟的部分交易没有真实实物流转，宏达新材的问题从控制权与业务导入处开始发酵。它们共同指向一个朴素问题：上市公司究竟是在经营一门生意，还是在为别人提供一个可以入账、融资和讲故事的壳？

对投资者而言，识别这类风险不能只盯利润表。更应关注业务增长是否突然来自陌生赛道，客户和供应商是否由同一外部人安排，预付款和应收账款是否同步膨胀，资金流和物流是否能被独立验证，管理层是否能清楚解释公司在交易中承担的真实职能。若一家上市公司既不掌握终端客户，也不掌握核心技术，更无法解释货物如何流转，却在账面上确认大额收入和利润，那么它赚的很可能不是产业链的钱，而是报表循环的钱。

新海宜案的价值，正在于它把这套机制放在了一个中小板转型公司的样本中。航天动力、江苏舜天、华讯方舟、宏达新材、国瑞科技、凯乐科技等案例，则把同一机制扩展到更大的市场图景里。专网通信造假不是一家公司的偶发病灶，而是资本市场在转型叙事、融资性贸易、内控失效和外部资源方操盘之间形成的一场系统性失血。监管处罚和退市只是最后的清算，真正值得追问的，是这些虚假业务为什么能够多年以“正常经营”的名义进入上市公司报表。

十、退市后的回响

对新海宜而言，退市并不是故事的终章。2024年4月从深交所摘牌，只意味着它退出了A股公开交易体系；公司作为法人主体仍然存在，债务、担保、诉讼、资产减值和经营收缩，也不会因为证券简称改变而自动消失。

A股退市以后，这家公司进入全国中小企业股份转让系统有限责任公司代为管理的两网公司及退市公司板块，证券简称为“新海宜3”，普通股股票交易方式为集合竞价交易，分类情况为每周交易三次。[27]

这意味着，公司虽然仍有股份转让安排，但交易场所、流动性、融资功能和市场关注度已与A股时期不可同日而语。过去依附于上市平台的融资便利、品牌信用和市场想象空间，已经大幅收缩。

从财务报表看，退市后的新海宜并没有真正“轻装上阵”。2024年，公司营业收入5736.25万元，同比下降29.67%；归属于两网公司或退市公司股东的净利润亏损2.86亿元；期末归属于两网公司或退市公司股东的净资产降至2.36亿元，合并资产负债率升至83.05%。北京国府嘉盈会计师事务所对公司2024年度财务报告出具带强调事项段、持续经营重大不确定性段落的无法表示意见审计报告。审计报告提示，公司运营资金及经营性现金流紧张，受担保、被担保方财务困难或破产重整等因素影响，出现银行账户冻结、计提大额预计负债、资产被拍卖等情况。[27]

2026年披露的2025年年度报告显示，退市后的财务状况继续恶化。公司营业收入降至4129.26万元，毛利率为-13.81%；归属于两网公司或退市公司股东的净利润亏损4.81亿元；期末总资产降至6.80亿元，负债总额8.95亿元，归属于两网公司或退市公司股东的净资产转为-2.05亿元，合并资产负债率升至131.58%。经营活动产生的现金流量净额也由2024年的1467.48万元转为-686.20万元。[10]这些数字表明，退市后的新海宜并非只是换了交易场所，而是在收入规模、资产质量、偿债能力和持续经营基础上继续下沉。

治理结构也出现明显变化。2025年年报显示，公司已无控股股东、无实际控制人，法定代表人变更为张华；董事杨亮因审计机构对公司财务报表出具带强调事项段的无法表示意见审计报告，对年度报告内容存在异议，无法保证年度报告的真实、准确、完整。[10]

一家曾经由创始人与实控人主导叙事的上市公司，退市后进入无控股股东、无实际控制人状态，这本身就是信用重估的一部分：市场不再只关心它能否恢复盈利，还会追问谁来承担治理责任、谁来推动债务化解、谁来重建信息披露可信度。

主业收缩之外，陕西通家仍像一条长尾风险压在新海宜的资产负债表上。审计报告及非标准审计意见专项说明显示，截至2025年末，公司仍存在重大诉讼和潜在诉讼；与陕西通家相关的往来款、应收利息、担保偿还款和预计负债，仍在持续影响财务报表。[28]

审计机构在强调事项中提到，截至2025年12月31日，新海宜应收陕西通家汽车股份有限公司往来款55709.19万元、应收利息28922.37万元，其中未进行财务确认的部分为27044.55万元；因担保形成偿还款8322.48万元，因担保形成预计负债21550.38万元。陕西通家在重整期间没有投资人参与报名或明确重整意向，宝鸡市中级人民法院已于2025年5月27日裁定陕西通家破产。[28]

这些事实表明，新海宜退市后的困境并非只由专网通信造假造成。早年多元化扩张、对外投资、担保安排和资产质量问题，仍在持续释放后果。

为便于观察退市后的变化，可将公司2024年至2025年的关键状态概括如下：

表6 新海宜退市后的关键变化

这张表所呈现的，并不是一家企业正常退市后的平稳存续，而是信用坍塌后的连续回声：收入继续下降，亏损继续扩大，净资产转负，审计意见无法表示，旧有投资和担保风险仍在发酵。对于投资者而言，这正是重大违法退市最现实的风险教育——处罚公告和摘牌日期只是显性的终点，真正的代价往往在退市板块、债务清理、诉讼处置和资产减值中继续展开。

新海宜案因此提供了一个冷峻样本：财务造假并不会随着退市而“结案”。它会改变公司的融资能力、交易流动性、债权人信心和商业伙伴评价，也会把过去隐藏在报表里的风险逐步推向资产负债表的深处。对后来者而言，退市后的新海宜比退市公告本身更具警示意义。资本市场可以摘掉一家公司的上市身份，却不能替它清偿债务、修复治理、重建信用；这些账，最终仍要由公司、投资者、债权人和相关责任方一笔一笔面对。

将视野拉向更广阔的商业史，新海宜退市后的存续状态构成了一种具有本土特色的样本。与安然、世通等因丑闻而迅速进入破产清算的经典案例不同，新海宜在A股退市后，其法人外壳并未消灭，而是转入退市板块继续“存活”。

这提供了一个冷酷的观察窗口：一家上市公司被摘牌后，其残存的“信用躯体”将以多快的速度朽坏。新海宜从2024年退市时的净资产超过两亿元，到2025年的资不抵债，信用坍塌转化为资产蒸发的速度远远超出常规预期。

这一案例由此获得了商业史层面的意义：它提示市场，对于重大违法公司，“应退尽退”只是出清的第一步，其残存法人实体的持续糜烂与债权债务的漫长清理，仍将是考验投资者保护机制与司法效率的长期命题。

十一、从新海宜案得到的四点启示

对投资者而言，最重要的是不要被“技术名词”替代商业判断。一个业务是否真实，不取决于它叫“专网通信”“新能源”还是“数据中心”，而取决于它是否有真实客户需求、独立商业价值、合理毛利水平、可解释的现金回款和稳定的上下游关系。凡是新业务突然放量、利润很好、现金流很差、客户供应商又高度不透明的公司，都应当列入重点排雷名单。

对上市公司而言，报表不是市值管理工具。经营困难可以解释，战略转型可以失败，投资项目可以亏损。资本市场并不要求企业永远增长，但要求企业真实披露。一旦管理层把虚假收入当作过桥手段，把资金循环当作经营成果，把控制权压力转嫁给中小股东，上市公司就不再是在披露经营事实，而是在用印章、合同和银行流水搭建一座迟早会坍塌的幻城。

从公司治理角度看，真实披露并不只是证券监管要求，也与董事、监事、高级管理人员的忠实勤勉义务相连。

事后来看，新海宜管理层以转型压力、融资需求或控制权稳定为理由，将虚假交易包装成经营成果的做法，恰恰构成了对信义义务的背弃。

虽然新近修订的《公司法》无法溯及既往，但其大幅强化董监高责任规则的修订方向——例如对执行职务报告、关联交易管理和忠实勤勉义务的细化——正是对这类历史积弊的制度性回应。

这从反面警示今日的治理层，报表一旦被用于维持股价、稳定质押盘或延缓风险暴露，它便不再是一份信息披露文件，而是一份对市场和投资者的侵权宣言。[38]

对中介机构而言，审计不能停在形式证据。专网通信类案件提醒审计师，合同、发票、验收单和银行回单并不是终点。对异常贸易业务，应当穿透最终客户、终端需求、资金来源、供应商与客户关联关系、物流闭环、毛利合理性以及业务人员访谈一致性。越是材料完整的异常交易，越要警惕它是被精心布置过的。

对监管而言，财务造假治理需要从“查公司”走向“查网络”。新海宜案背后并不是孤立的会计科目错误，而是外部组织者、上下游主体、上市公司内部人、资金链条、信息披露系统和市场估值偏好共同作用的结果。对这类案件，单纯核对上市公司的合同、发票和回款已经不够，监管更需要把银行流水、税务发票、物流轨迹、工商穿透、司法案件、股权质押、关联交易、客户供应商变动和中介执业底稿放在同一张图上交叉验证。[16][25]

更进一步，生态化造假也需要生态化追责。行政处罚解决的是违法认定和监管惩戒问题，退市解决的是不合格上市主体出清问题，民事赔偿解决的是投资者损害填补问题，刑事追责则指向严重欺诈背后的个人责任。只有这些环节彼此衔接，财务造假的预期成本才可能真正超过违法收益。[16][26]

结语

新海宜案最具反讽意味的地方在于，公司曾努力把自己讲述为一家转型中的科技企业，最后却被一套缺乏真实商业实质的循环交易拖入退市结局。

它不像银广夏那样带有传奇式包装，也不同于中科创业年代的庄家狂欢。新海宜案更接近一套缓慢运转的报表机器：合同不断签署，印章不断落下，资金不断流转，收入和利润也随之一年年进入报表。机器运转时，外观看似完整；等监管穿透交易实质后，人们才看清，它消耗的不是产业价值，而是上市公司信用。

对中国资本市场而言，新海宜案的意义不在于又多了一家退市公司，而在于它再次证明：财务造假从来不是单纯的“财务问题”。它是公司治理失灵、内部控制失守、外部诱惑进入、审计穿透不足、投资者过度相信故事共同作用的结果。

企业经营失败，本是商业史中再普通不过的章节；真正不可原谅的，是以虚假收入和虚假利润把失败伪装成增长，再让投资者、债权人和市场信用承担迟来的代价。

新海宜最终失去的，不只是一个A股代码。它失去的是上市公司最基本的信用契约：真实披露经营状况，接受市场定价，也接受失败本身。对后来者而言，这个案例的警示并不复杂——转型可以讲故事，但财务报表不能替故事圆谎。

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[34] 上海证券交易所. 关于终止湖北凯乐科技股份有限公司股票上市及摘牌的公告[EB/OL]. (2023-02-08)[2026-05-09]. https://www.sse.com.cn/disclosure/announcement/listing/stock/c/c\_20230208\_88298117.shtml.

[35] 湖北凯乐科技股份有限公司. R凯乐1:关于收到中国证券监督管理委员会行政处罚决定书和市场禁入决定书的公告[EB/OL]. (2023-07-05)[2026-05-09]. https://xinsanban.eastmoney.com/Article/NoticeContent?id=AN202307051592049762&pageIndex=1.

[36] 中国注册会计师协会. 中国注册会计师审计准则第1141号——财务报表审计中与舞弊相关的责任应用指南[EB/OL]. (2023-04-04)[2026-05-09]. https://www.cicpa.org.cn/xxfb/tzgg/202304/W020230410260829810662.pdf.

[37] Committee of Sponsoring Organizations of the Treadway Commission. Internal Control—Integrated Framework[EB/OL]. [2026-05-09]. https://www.coso.org/guidance-on-ic.

[38] 全国人民代表大会常务委员会. 中华人民共和国公司法[EB/OL]. (2023-12-29)[2026-05-09]. https://flk.npc.gov.cn/detail?fileId=&id=ff8081818c9108eb018cb6922f750c07&title=中华人民共和国公司法&type=.