“蛇吞象”式企业并购作为资本市场的特殊现象，近年来在中国频繁出现。然而，这些并购往往因并购方与被并购方实力悬殊而面临巨大风险，其中新股东资金占用成为导致并购失败的关键因素（大股东占用本就是中国股市的顽疾）。收购方对被收购方的资金占用不仅直接导致被收购企业现金流断裂，还通过损害商誉、降低投资者信心等途径加速并购失败。成功的”蛇吞象”并购案例则普遍具备合理融资结构、严格风控措施和有效整合能力等特征。

一、概述

“蛇吞象”式并购是指并购方（“蛇”）的资产规模和营业收入远小于被并购方（“象”），体量小的企业吞并体量大的企业的一种并购方式。这种并购模式于新千年在中国资本市场迅速发展，交易数量和金额大幅增长。

然而，随着并购规模扩大，“蛇吞象”式并购失败率也显著提高，尤其是当并购后新股东出现大额资金占用行为时。资金占用通常表现为并购方通过关联交易、虚假交易、违规担保等方式，将被并购企业的资金转移至自身或关联方使用，导致被并购企业资金链断裂、经营困难甚至退市，对资本市场造成了严重负面影响。

既然“蛇吞象”式并购在定义层面就天然隐含“以小搏大”的杠杆张力，那么一个无法回避的追问是：在悬殊体量之下，收购方为何仍敢于、也能够于并购完成后伸手占用资金？回答这一问题，需要先回到行为动机的原点。

二、资金占用的动机、方式与手段

1.资金占用的动机

资金占用行为背后存在多种动机，从表面看主要包括缓解自身债务压力、构建资本帝国和快速套现。以天洋控股收购舍得酒业为例，通过虚构交易、关联方借款等手段占用舍得酒业资金约4.75亿元未归还，主要用于填补自身债务窟窿。舍得酒业原董事长刘力与天洋控股实控人周政存在亲属关系，在资金占用中起主导作用。

中技系收购富控互动的案例中，颜静刚通过一系列资本运作将上海中技纳入“中技系”，其核心动机是构建以自身为核心的资本帝国，通过“股权质押→融资收购→资产占用”循环扩大资本版图，形成“庞氏融资”陷阱。颜静刚曾表示：“无论投资还是创业，核心因素都是人”，这种资本思维导致其在控制富控互动后，通过关联交易、违规担保和股权质押融资等手段持续占用资金，最终导致三家上市公司崩盘，市值蒸发200多亿元。

2.资金占用的主要方式

中国证监会发布的《会计监管风险提示第9号——上市公司控股股东资金占用及其审计》指出，资金占用主要表现为两种模式：余额模式和发生额模式。

余额模式是指上市公司虚构财务报表中货币资金余额以隐瞒控股股东及其关联方的资金占用，或不披露货币资金受限情况以隐瞒违规担保。具体包括：

•使用虚假单据和凭证（如虚假的银行对账单、银行回单、记账凭证等）直接虚增相关账户的货币资金；

•开立定期存款、保证金等银行账户，并通过虚假单据和凭证，虚构货币资金在公司正常账户与这些定期存款、保证金等账户中的转移，以掩盖资金占用；

•控股股东通过与金融机构签订集团资金管理协议、资金池安排等，将上市公司货币资金归集并挪用，但上市公司货币资金项目显示为被占用前的”应计余额”；

•未履行规定的审批程序，以定期存款等货币资金或理财产品等金融资产为控股股东的融资行为（如借款、开立银行承兑汇票等）提供质押担保，且未披露货币资金或相关金融资产的受限情况。

发生额模式则是指控股股东及其关联方利用上市公司直接或间接（如通过关联方、第三方、员工设立的公司等）的资金拆借、无商业实质的购销业务或票据交换、对外投资、支付工程款等形式占用其资金。主要包括：

•直接或间接拆借资金给控股股东；

•利用无商业实质的购销业务，直接或间接向控股股东支付采购资金或开具汇票供其贴现、背书等；

•应收账款回款时被控股股东代收占用，或通过应收账款保理将资金提供给控股股东；

•通过汇票交易，或虚构汇票背书转入转出等，掩盖控股股东的资金占用；

•代控股股东垫付、承担各类支出或偿还债务；

•投资信托产品、私募投资基金、资产管理计划等金融产品，但实际投资款被控股股东占用；

•通过向控股股东实际控制的主体进行投资以转移资金，如投资于多层的有限合伙企业；

•违规通过存在关联关系的财务公司、小额贷款公司、商业保理公司等金融或类金融机构，直接或间接向控股股东提供资金；

•通过支付工程款、虚构在建工程等项目建设的方式向控股股东提供资金。

在明伦集团收购明星电力的案例中，周益明通过伪造资产包装明伦集团后，利用关联交易套取资金，方式包括虚构采购合同、虚增工程款等。最终通过明星电力子公司明星康桥承建深圳捷美商务中心项目，将5.5亿元资金转移至关联方。

在厘清资金占用的“工具箱”之后，下一步有必要追问：当这些方式被系统性地组合使用时，会形成哪些更具隐蔽性和破坏力的“典型手段”？而这些手段一旦落地，又将如何把财务黑洞传导至被收购企业的经营基本面？

3.资金占用的典型手段

关联交易型：通过设立空壳公司、虚构贸易往来转移资金（如华泽钴镍、银河生物）。

违规担保型：未经审批为关联方融资提供担保，形成或有负债（如天山生物、银河生物）。

财务造假型：虚增收入、利润以掩盖资金占用（如中技系收购富控互动）。

高杠杆收购型：通过夹层基金、并购贷款实现“空手套白狼”，收购后挪用资金偿还债务（如天洋控股收购舍得酒业）。

三、资金占用对被收购企业的影响

舍得酒业案例中，天洋控股及其关联方占用资金约4.75亿元，占舍得酒业2019年归母净资产（30.38亿元）的15.64%。

明星电力案例中，周益明通过关联交易套取资金，规模达5.5亿元。占明星电力2005年净资产的比例约为60.8%。

资金占用对被收购企业的影响是全方位的，包括直接财务冲击和间接经营影响。

首先，资金占用导致被收购企业现金流断裂，无法正常开展经营活动。

其次，资金占用严重损害被收购企业的商誉和品牌价值。根据学术研究，商誉是把”双刃剑”，一方面代表企业发展活力张力、成长可能性，一方面也考量标的成色、后续整合赋能力、乃至市场环境等。如果综合运营力不足，可能导致商誉暴雷，进而业绩下行甚至拖累主业。

第三，资金占用行为会破坏被收购企业的内部控制和治理结构，导致公司治理结构混乱，经营决策缺乏科学性和准确性。

最后，资金占用会引发监管处罚和投资者诉讼，进一步加剧被收购企业的经营困境。

四、典型案例

理论框架已搭建完毕，但纸面规则往往不敌现场博弈。下文选取七个跨度近二十年的经典案例，正是为了验证前述动机—方式—影响链条在真实世界中的投影：它们有的触发ST警示，有的直接引爆退市，也有的在监管接力中侥幸转危为安。将镜头对准它们，才能看清“蛇”究竟如何一步步勒紧“象”的咽喉。

1.天洋控股收购舍得酒业：资金占用导致ST警示

2015年8月19日，天洋控股以38.22亿元（溢价88%）竞得沱牌舍得集团70%股权，但其自有资金仅15.32亿元，其余23亿元来自银行并购贷款，另15亿元通过旗下港股公司梦东方发行可转债筹集。

舍得酒业是典型的”蛇吞象”式并购案例，天洋控股通过虚构交易、关联方借款等手段占用资金约4.75亿元。舍得酒业原董事长刘力与天洋控股实控人周政存在亲属关系，在资金占用中起主导作用。

2019年起，天洋通过关联公司蓬山酒业非经营性占用舍得资金超40亿元（后部分归还），用于燕郊烂尾楼改造（“天洋创新中心”）和北京“超级蜂巢”地产项目。资金流向包括三河天洋城地产公司等关联方。

2020年8月，舍得酒业自查发现，原大股东天洋控股及其关联方非经营性资金占用公司本金4.4亿元，资金占用利息3486万元，合计4.75亿元。天洋控股承诺于2020年9月19日前归还欠款及相应资金占用费，但未能履约。2020年9月22日，因天洋控股及其关联方非经营性占用公司资金且未在承诺期限内归还，舍得酒业被上交所实施其他风险警示，股票简称变更为”ST舍得”。

值得注意的是，ST舍得在被ST期间股价却持续攀升。从其股价走势可以看到，2020年10月之前，ST舍得每股股价连续多日在30多元震荡，进入10月份直至2020年年底，随着ST舍得被”复星系”纳入麾下的消息坐实，ST舍得股价开始一路高涨。2020年12月31日，复星集团旗下子公司上海豫园股份竞得沱牌舍得集团70%股份，成为舍得酒业间接控股股东。复星国际董事长郭广昌在成都春季糖酒会期间，首度为ST舍得站台，透露了对ST舍得的品牌能量和老酒储量的关注。2021年5月17日，ST舍得撤销其他风险警示，股票简称由”ST舍得”变更为”舍得酒业”，当日股价上涨3.98%，达到146.8元。

2.明伦集团收购明星电力：伪造资产包装后资金转移

明伦集团收购明星电力是典型的通过虚假交易和伪造资产实现资金占用的案例。周益明为完成对明星电力的收购，特意成立明伦集团，并故意打造实力雄厚的样子。他花了11万现金，找人通过虚构交易、伪造银行凭证等手段一夜之间伪造了27亿资产、13亿净资产（实际为负）的大集团形象。

2003年，周益明以3.8亿现金收购明星电力，这并非他自己的资金，而是通过违规担保借来的。收购完成后，周益明迅速将明星电力的资金转移至关联方。他修改了财务资金出入程序，需要有两个人签名才能让资金流出，其中一个是他的眼线，另一个是留下的印章。通过这种方式，他能够随意从明星电力套取资金，用于还债和经营其他业务。

周益明将明星电力资金主要用于承建深圳捷美商务中心项目，该项目由明星电力子公司明星康桥负责。然而，周益明将深圳捷美商务中心以5.1亿的价格卖出后，这5.1亿没有流回明星康桥，而明星康桥的账面上还有这笔资产，形成资金占用。这一行为直接导致明星电力陷入经营危机，公司被法院冻结股份并多次诉讼。

最终，周益明于2006年12月以“合同诈骗罪”被判重刑，成为首例因收购欺诈入刑的资本玩家

3.中技系收购富控互动：构建资本帝国的失败尝试

颜静刚通过借壳和定增将ST澄海（现富控互动）纳入”中技系”，后续通过关联交易、违规占用资金及高质押杠杆扩张。颜静刚的资本运作策略包括三方面：第一，拉升股价，在高位进行股权质押，再用融来的钱买股权；第二，违规占用上市公司资金；第三，以上市公司作为担保借款。

2013年12月，上海中技作价19亿元，以发行股份方式并购了ST澄海，交易完成后，颜静刚持有上市公司30.79%股份，成为实控人。重组完成后的ST澄海收获了8个涨停，股价跨上更高台阶。

2014年，中技控股（主营混凝土）以不过22.4亿元的净资产启动了86.72亿元的定增，目的是收购一家游戏公司和一家电影公司。定增方案被证监会否决，但中技控股股价从7.09元/股狂飙至38.94元/股，市值一度高达223亿元。

2015年，颜静刚妻子梁秀红以7.74亿元收购宏达矿业（600532）15%的股权，成为实控人，这是”中技系”在A股的”第二片江山”。随后，颜静刚与梁秀红开启了一系列关联交易，2017年3月，中技控股变身游戏公司富控互动，同年5月又耗资26.81亿元拿下尤夫股份（002427）的控制权。

2018年1月19日，“中技系”三家上市公司同时发布公告，因涉嫌违反证券法律法规，实控人颜静刚被证监会立案调查。随着颜静刚被调查，中技系的巨额债务无法靠借新还旧维系，债务纷纷爆雷。从2018年2月起，“中技系”的三家上市公司不断陷入借贷诉讼，随后是一系列的”股权冻结—强制执行债权—股权拍卖”，两年不到，“中技系”连失宏达矿业、尤夫股份两座”城池”，仅剩富控互动[17]。如今，*ST富控退市几乎没有悬念，市值仅为4.7亿，股价为0.82元/股，从最高点算起蒸发了200多亿元**。

4.暴风集团收购MPS：跨境并购中的资金占用陷阱

暴风集团2016年通过并购基金以52亿元收购MPS，但标的公司核心版权到期且存在隐瞒债务，最终导致MPS破产清算。冯鑫因未履行兜底承诺，被光大告上法庭，索赔约7.5亿元，最终被批捕。

2016年暴风集团联合光大资本签订合作协议，约定与光大资本设立产业并购基金，暴风出资2亿、光大出资6000万，撬动其他资金募资50亿元，收购MPS股东手中65%的股权。暴风为优先级合伙人提供“差额补足”兜底协议。MPS是一家体育传媒公司，负责将意甲俱乐部的转播权卖给全球电视台和网络平台。然而，MPS最核心的版权收入却面临重大风险：大多数版权即将到期，特别是核心版权意甲和阿森纳在2018-2019年全部到期。同时，MPS原始股东隐瞒了巨额未偿付费用。

收购完成后不到三年，MPS正式破产清算，意味着暴风集团52亿收购资金全部”打水漂”。更为严重的是，按照当初的协议，暴风集团和冯鑫为光大资本的投资兜底，承诺MPS收购后注入上市公司，而光大资本又为优先级合伙人兜底，承诺了35亿的差额补足义务。然而，MPS破产清算后，冯鑫、暴风集团无力兑现兜底承诺，导致光大证券2018年计提14亿元预计负债及1.21亿元的其他资产减值准备。

5.海尔生物与上海莱士并购：失败案例中的资金占用风险

2024年海尔生物（市值约500亿元）计划以125亿元收购基立福持有的上海莱士（市值约600亿元）股权，后因方案未达成终止。海尔生物与上海莱士签订《吸收合并意向协议》后，海尔集团指定全资孙公司海盈康作为协议承继方，以125亿元收购基立福持有的上海莱士13.29亿股股份，并获得基立福剩余6.58%表决权委托。

2024年7月29日，上海莱士召开临时股东大会、完成董事会换届选举，海尔集团控制过半数董事会席位，成为控股股东。然而，2025年1月6日，双方宣布终止筹划重大资产重组，原因是”未能形成各方认可的具体方案”。

值得注意的是，上海莱士存在非经营性资金占用问题。根据审计报告，原控股股东基立福在2024年仍占用资金，但具体金额未明确披露。上海莱士2024年毛利率为40.64%，同比下降1.28个百分点；净利率29.12%，同比下降，显示出经营压力。

6.华泽钴镍收购案：无效票据掩盖下的系统性资金掏空

2013年，陕西华泽通过借壳S*ST聚友（后更名华泽钴镍）上市，承诺2013-2015年净利润分别不低于1.9亿元、2.5亿元、3.1亿元。为规避业绩补偿义务，实际控制人王涛通过虚增子公司专利使用费、技术服务费收入等方式，2013-2016年累计虚增利润超3.35亿元。

2013年至2015年上半年，成都华泽钴镍材料股份有限公司（简称华泽钴镍）累计发生向关联方提供资金的关联交易8.9亿元、30.4亿元、14.9亿元，关联方资金占用余额达13.3亿元。为掩盖关联方长期占用资金的事实，上市公司实际控制人王涛等人先后通过虚构采购合同、虚构代付业务、凭空进行票据背书等违法手段，将37.8亿元无效票据入账充当还款（证监会行政处罚决定书〔2018〕8号）。截至2018年，华泽钴镍流动负债达57.6亿元，资产负债率攀升至92.3%，最终因资不抵债被申请破产重整。

2018年，证监会认定华泽钴镍四大违法事实，对王涛实施终身市场禁入，罚款60万元；中介机构国信证券因未履行审慎核查义务，被没收业务收入700万元，并处以2100万元罚款。此案成为首例因资金占用导致中介机构被重罚的典型案例，凸显了并购重组中尽调失职的法律风险。

7.银河生物收购案：违规担保与资金占用的双重暴雷

2016年，银河天成集团通过协议转让获得银河生物控制权，承诺注入优质资产并优化业务结构。然而，实际控制人潘琦入主后，通过设立空壳公司、虚构贸易往来等方式，将银河生物作为融资平台，累计挪用资金4.74亿元，用于偿还个人债务及房地产投资。

2016-2018年，银河生物未经董事会审议，为关联方提供担保15.44亿元，涉及诉讼金额超15亿元。更严重的是，潘琦隐瞒其持有的银河生物股份被冻结的事实，直至2018年8月才被迫披露，导致投资者错失止损机会。2019年，银河生物因财务造假被实施退市风险警示，股价年内跌幅达62%。

2019年，广西证监局对银河生物处以60万元罚款，对潘琦实施10年市场禁入。此案暴露出地方国企混改中“重引资、轻监管”的问题——地方未对收购方进行实质资信调查，内部审计与风控体系形同虚设，最终导致国有资产流失。

通过对多个案例的分析，我们可以发现”蛇吞象”式并购失败具有以下共同特征：

首先，失败案例普遍存在高杠杆融资结构，从金融机构违规贷款、发行并购基金等等，并购方实际资金和融资资金存在巨大的差异。

其次，失败案例普遍存在缺乏有效整合能力的问题。并购方往往出于通过金融手段操纵被并购方，根本无心于实业经营。

第三，失败案例普遍存在治理结构缺陷和内部控制失效。

最后，失败案例普遍存在估值虚高和业绩承诺不达预期的问题。

五、失能的审计

在“蛇吞象”式收购失败案例中，审计等第三方机构往往负有不可推卸的责任，其失能行为集中体现在对关联交易、资金占用及财务造假的失察上。

1.典型案例中的失能

中喜会计师事务所为净资产实际为负的明伦集团出具虚假审计报告，虚构净资产数十亿元。审计机构未执行实地核查程序，仅依据明伦集团提供的虚假资料即完成审计，甚至未核实明伦集团的实际存在性。这种“盖章式审计”直接导致周益明以3.8亿元银行贷款完成对明星电力的收购，最终造成上市公司资金被掏空数亿元。此案中，审计机构的失职成为整个欺诈链条的关键一环。

瑞华会计师事务所未能识别华泽钴镍通过伪造银行流水、使用无效票据掩盖关联方非经营性占用资金数亿元的事实。其审计程序存在重大缺陷：未对异常激增的应收票据实施延伸核查，未对询证函回函异常保持职业怀疑，甚至在发现资金占用迹象后仍出具无保留意见审计报告。

大华会计师事务所在大象广告财务造假案中，虽实施了函证和走访程序，但未能识破伪造的武汉地铁广告经营权终止协议，导致标的公司虚增利润1.2亿元未被发现。审计机构对重大合同真实性的验证仅依赖被审计单位提供的复印件，未向武汉地铁运营公司进行独立核实，暴露出并购重组审计中对第三方证据的过度依赖。

2.缺乏的责任心

在舍得酒业案中，审计机构未能识别天洋控股通过蓬山酒业等关联方实施的4.75亿元资金占用。其审计工作存在两大疏漏：一是未对关联方认定实施穿透核查，导致蓬山酒业的关联关系长期被隐瞒；二是对季度末“平账”操作（涉及资金29.53亿元）未实施风险导向审计，未将异常资金流动纳入重点关注范围。

富控互动案中，审计机构对颜静刚控制的关联方74.42亿元未披露交易视而不见，甚至在公司资产负债率高达92.3%的情况下仍出具标准审计意见。其审计方法停留在账面核对层面，未对异常交易的商业合理性进行穿透分析，如对关联方资金拆借的利率明显低于市场水平、担保合同未约定反担保条款等疑点未予深究。

银河生物案中，审计机构对潘琦通过空壳公司挪用资金4.74亿元的行为未予揭示。其内部控制审计存在双重缺陷：一是未对实际控制人凌驾于内部控制之上的风险设计针对性程序；二是对公司未经审批的15.44亿元违规担保未实施穿行测试，导致内部控制有效性评估严重失实。

3.法律追责与行业警示

证监会近年来对审计机构的追责力度显著加强。在华泽钴镍案中，瑞华所被没收业务收入700万元，并处以2100万元罚款，签字注册会计师被终身市场禁入；在富控互动案中，审计机构因关联交易披露重大遗漏被顶格罚款60万元。这些处罚传递出明确信号：并购重组审计中的失职将面临“机构重罚+个人禁业”的双重惩戒。

四川高院在华泽钴镍案中突破性判决审计机构承担100%连带赔偿责任，其核心逻辑是：若审计机构严格执行执业准则，本应发现无效票据和资金占用问题，其过错已超出“一般疏失”范畴，构成共同侵权。这一判决颠覆了以往“按比例担责”的司法实践，大幅提高了审计机构的违法成本。

针对高杠杆收购中的审计风险，证监会已出台《上市公司重大资产重组财务顾问业务指引》，要求审计机构在评估收购方资金来源时，需穿透核查并购贷款的实际偿还能力，对过桥资金实施“资金流水+资金成本”双轨验证。此外，交易所对并购重组项目的“靶向问询”机制（如要求审计机构说明关联交易合理性、资金流向穿透路径）正在强化事中监管。

当审计这道外部防线一再被突破，市场自然将视线投向更上层的监管堤坝：行政监管、国资监管、交易所问询能否在事前、事中、事后形成闭环？遗憾的是，大量失败案例显示，监管体系的结构性缺位往往与审计失能互为因果，共同推高了“蛇吞象”式并购的系统性风险。

六、缺位的监管

在国有企业被“蛇吞象”式收购并最终因资金占用等问题导致失败的案例中，国有资本监督体系存在系统性缺位现象。这种缺位并非单一环节的疏漏，而是贯穿于资产评估、收购方资质审查、交易过程监管、收购后持续监督等全链条的制度性缺陷。

1.监管体系的结构性缺陷：制度设计与执行的双重困境

国有资产转让前的评估本应是防止流失的第一道防线，但实践中普遍存在“程序合规但实质失效”的问题。

在粤传媒收购香榭丽案中，北京中企华资产评估公司在未核实基础数据真实性的情况下，直接引用虚假审计报告，导致标的公司累计虚增利润3.66亿元未被发现。

此类案例表明，评估机构与被评估方的利益绑定（如评估费用依赖委托方支付）已成为行业潜规则，而国资监管部门对此缺乏有效制衡机制。

2.监管失能的深层动因：体制机制与利益格局的交织

地方在“混改”中常将“引资规模”作为考核指标，导致监管部门对收购方的风险容忍度上升。

在银河生物混改事项中，广西在引入银河天成集团时，未对其实际控制人潘琦的信用记录进行穿透核查。潘琦入主后挪用资金4.74亿元、违规担保15.44亿元，最终导致企业退市。

在并购过程中，国企内部“三会一层”未能形成有效制衡，而外部监管又存在“九龙治水”现象。例如华泽钴镍案中，实际控制人王涛通过伪造银行流水、使用无效票据等手段占用资金8.2亿元，而公司独立董事、审计委员会未提出异议。证监会在调查中发现，国资委对国企内部审计的指导缺乏刚性约束，导致内部监督形同虚设。

而对监管失职行为的追责力度不足，导致违规成本远低于收益。例如，某案中尽管并购方资金占用事实清楚，但地方国资监管部门相关责任人仅受到党内警告处分，未被追究法律责任。

3.破局路径：构建“穿透式”监管与全链条防控体系

建立国资大数据评估平台：整合工商、税务、银行等多源数据，运用区块链技术实现评估过程全留痕。

推行评估机构终身追责制：将评估报告质量纳入注册评估师信用档案，对故意出具虚假报告的机构实施“市场禁入+刑事追责”。参考美国《萨班斯法案》，要求评估机构购买高额职业责任保险，以覆盖潜在赔偿风险。

构建收购方风险评估模型：综合考量资金来源（如要求提供并购贷款银行流水）、实际控制人信用记录（接入央行征信系统）、历史并购业绩（建立“并购黑名单”）等维度。例如，广州市国资委在珠实集团收购苏交科项目中，通过“协议转让+参与定增”模式，要求收购方提供履约担保并限制控制权比例，有效缓释了风险。

强化资金来源真实性核查：对高杠杆收购实施“资金流水+资金成本”双轨验证，禁止使用被收购企业资产作为抵押融资。参考《上市公司重大资产重组财务顾问业务指引》，要求财务顾问穿透核查过桥资金的最终来源。

建立国资监管大数据平台：实时监控国企资金流向、关联交易、担保情况等关键指标。例如，浙江省杭州市富阳区纪委监委通过该平台，发现某国企固定资产被非法侵占变卖线索，及时挽回损失。

推动纪检监察与审计监督协同：建立“纪检监察+审计+巡视”联动机制，对资金占用、违规担保等问题实施“一案三查”（查当事人、查监管责任、查制度漏洞）。中央纪委国家监委在阳煤化工案中，通过联动调查迅速锁定11亿元资金占用线索，体现了协同监管的有效性。

七、现状与新规

1.监管与处罚现状

中国证监会对资金占用行为采取了严厉的监管措施和处罚手段：

首先，资金占用被认定为违法行为。根据《上市公司监管指引第8号——上市公司资金往来、对外担保的监管要求》（证监会公告[2022]26号），控股股东、实际控制人及其关联方不得占用、支配上市公司资产。

其次，资金占用会导致上市公司被实施风险警示。例如，舍得酒业因天洋控股及其关联方非经营性占用公司资金且未在承诺期限内归还，被上交所实施其他风险警示，股票简称变更为”ST舍得”。

第三，资金占用会引发监管处罚和投资者诉讼。例如，海越能源因控股股东高鑫金控通过虚假采购合同占用资金，被证监会处罚并引发投资者索赔；南京新百及控股股东三胞集团因资金占用问题被江苏证监局采取行政监管措施。

最后，证监会鼓励中证投服中心开展股东代位诉讼。2024年10月，*ST摩登案获广东省高级人民法院二审胜诉判决。这是全国首单投保机构针对上市公司资金占用提起的股东代位诉讼案，具有良好的示范效应。中证投服中心在ST路通案诉讼过程中推动占用方偿还九成占款（约6400万元），法院一审判决占用方返还剩余占款约870万元及利息，并明确负有责任的董监高分别在100%、70%、50%范围内承担连带赔偿责任。

2.监管新规

2025年5月16日，中国证监会正式对外公布实施修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》。新规是为落实”并购六条”，在简化审核程序、创新交易工具、提升监管包容度等方面作出配套规定，创新性地设计了多个”首次”：

•首次建立简易审核程序：对上市公司之间吸收合并，以及优质大市值上市公司发行股份购买资产，实行”2+5+5”审核机制，即2个工作日内受理、5个工作日内完成审核、5个工作日内作出决定。

•首次调整发行股份购买资产的监管要求：将”改善财务状况”调整为”不导致重大不利变化”，允许并购未盈利但技术领先的资产（如半导体、生物医药领域）。

•首次建立分期支付机制：允许上市公司发行股份购买资产时申请一次注册、分期发行，且将实施周期延长至四十八个月，较此前增加了三十六个月。

•首次引入私募基金”反向挂钩”安排：私募基金投资期限满48个月的，第三方交易中的锁定期限由12个月缩短为6个月，重组上市中控股股东、实际控制人及其控制的关联人以外的股东的锁定期限由24个月缩短为12个月。

•明确上市公司之间吸收合并的锁定期要求：对被吸并方控股股东、实际控制人或者其控制的关联人设置6个月锁定期，构成收购的，执行18个月的锁定期。

新规落地无疑为市场划出新的红线，但规则的生命在于执行。下文的政策、治理、法律三层防范措施，正是围绕“新规尚未覆盖或仍待细化”的真空地带展开：哪些环节需要二次校准？哪些主体仍需补位？唯有如此，才能把纸面制度转化为市场运行的真实齿轮。

八、防范措施

1.政策层面的防范措施

针对”蛇吞象”式并购中的资金占用风险，建议从以下政策层面加强防范：

首先，强化对”蛇吞象”式并购的特殊披露要求。要求并购方在交易公告中明确披露自身财务状况、债务水平和资金来源，以及标的资产的内部控制状况和关联方交易情况。特别是对于高杠杆并购，应要求并购方提供详细的融资计划和还款来源。

其次，完善并购重组中的对赌协议设计。建议将对赌协议从简单的业绩承诺扩展到包括技术指标、市场份额等多维度的承诺，并延长承诺期至3-5年，避免承诺期后”业绩变脸”风险。例如，佛塑科技与金力股份的对赌协议不仅包括净利润承诺，还涉及技术协同和产能释放等指标。此外，还可以在区块链平台部署对赌协议，自动触发股权补偿（如业绩未达标时锁定股权）。

第三，推广分期支付机制。2025年并购重组新规已允许发行股份购买资产时分期支付对价，建议进一步细化这一机制，特别是对”蛇吞象”式并购，可要求分期比例不低于50%，并设置严格的业绩触发条件。

最后，建立并购重组黑名单制度。对于存在资金占用、虚假交易等违规行为的并购方及其关联方，应纳入监管黑名单，限制其在未来一定期限内参与并购重组活动。

2.企业治理层面的防范措施

在企业治理层面，建议采取以下防范措施：

首先，建立并购后的独立审计机制。要求被收购企业设立独立于并购方的审计委员会，定期对并购方及其关联方的交易进行审计，特别是对资金往来、关联交易等敏感事项进行重点审查。

其次，完善内部控制和资金管理制度。要求被收购企业建立严格的资金审批流程和大额资金往来监控机制，防止并购方通过关联交易、虚假交易等方式转移资金。

第三，强化董事会和独立董事的监督职责。要求被收购企业董事会中并购方代表的比例不超过40%，并确保独立董事能够独立行使监督权，对并购方的异常交易提出质疑并启动调查。

最后，建立并购后的业绩对赌和惩罚机制。要求并购方在交易完成后承诺一定期限内的业绩指标，并设置明确的惩罚措施，如业绩不达标需返还部分股权或现金对价。

3.法律执行层面的防范措施

在法律执行层面，建议采取以下防范措施：

首先，完善股东代位诉讼机制。2025年最高人民法院、中国证监会联合印发的《关于严格公正执法司法服务保障资本市场高质量发展的指导意见》中明确，“投资者保护机构提起代位诉讼、普通代表人诉讼等诉讼案件，申请缓交案件受理费，经审查符合法律规定条件的，人民法院应予准许”。建议进一步降低诉讼成本，鼓励中小股东通过法律途径维护权益。

其次，强化对资金占用行为的刑事追责。根据《刑法》第二百七十一条（职务侵占罪）、第二百七十二条（挪用资金罪）和《刑法修正案（六）》第九项（背信损害上市公司利益罪），对资金占用行为可追究刑事责任。建议进一步明确”关键少数”的连带责任，如ST摩登案中，法院明确负有责任的董监高分别在100%、70%、10%范围内承担连带赔偿责任。

第三，建立并购重组中的资金监管账户。要求并购方在交易完成后设立专门的资金监管账户，对标的资产的资金往来进行监控，防止资金被违规转移。

最后，加强并购重组中的信息披露和投资者教育。要求上市公司在并购重组过程中及时披露相关信息，特别是资金占用风险、估值合理性等关键事项，并加强投资者教育，提高投资者的风险识别能力。

九、启示

1.资本市场需要更加理性的估值体系

“蛇吞象”式并购失败案例揭示了资本市场估值体系的不合理性。例如，富控互动收购时估值虚高，标的资产质量差；暴风集团收购MPS时支付过高溢价，但标的资产价值迅速缩水。这表明资本市场需要更加理性的估值体系，避免盲目追捧”蛇吞象”式并购。

2.监管部门应加强并购重组的事前审查和事后监管

监管部门应加强对”蛇吞象”式并购的事前审查和事后监管。事前审查应重点关注并购方的财务状况、资金来源和整合能力；事后监管应加强对并购后的业绩承诺履行情况和资金使用情况的监控。此外，还应建立收购方资信评估制度，重点核查资金来源合法性、实际控制人信用记录及历史并购业绩。对于高杠杆收购，要求收购方提供履约担保，并限制其控制权比例。

3.上市公司应提高并购重组的风险意识和防范能力

上市公司应提高并购重组的风险意识和防范能力。在参与”蛇吞象”式并购时，应充分评估并购方的财务状况、诚信记录和整合能力，避免盲目跟风。

强化独立董事、审计委员会的监督职能，建立关联交易“穿透式”审查制度。

4.中介机构的责任追溯应加强

明确财务顾问、会计师事务所等中介机构的尽职调查标准，对因失职导致资金占用的机构实施“双罚制”——既处罚机构本身，也追责签字注册会计师及项目负责人。

5.投资者应更加理性地看待并购重组

投资者应更加理性地看待并购重组。“蛇吞象”式并购往往伴随着高风险，投资者应充分了解并购的背景、目的和风险，避免盲目追捧。例如，南京化纤、高新发展等重组概念股在2025年5月后出现短期暴涨，但需警惕投机炒作导致的估值虚高风险。

上述启示从不同利益相关者的视角拼接出一幅“防占用”拼图，但资本市场的真正考验在于如何让这些拼图长期咬合而不松脱。结语部分将尝试跳出案例与政策，回到制度哲学的原点：我们究竟需要怎样的治理生态，才能让“蛇吞象”不再是零和博弈，而成为价值共创？

十、结语

“蛇吞象”式并购作为资本市场的特殊现象，其失败案例揭示了资金占用行为对被收购企业的严重危害。资金占用不仅直接导致被收购企业现金流断裂，还通过损害商誉、降低投资者信心等途径加速并购失败。成功的”蛇吞象”式并购案例则普遍具备合理融资结构、严格风控措施和有效整合能力等特征。

“蛇吞象”收购的失败本质上是控制权滥用与监管失效的双重结果。新股东通过资金占用实现“以小博大”的资本腾挪，不仅违背了资产优化的初衷，更对资本市场秩序造成系统性破坏。未来需通过完善监管规则、强化中介责任、创新投资者保护机制，构建“不敢占、不能占、不想占”的制度环境，从根本上遏制资金占用型并购的滋生蔓延。

未来，随着并购重组新规的实施，“蛇吞象”式并购将更加规范化和透明化。简易审核程序、分期支付机制和私募基金”反向挂钩”等创新机制，将为优质并购提供便利，同时防范高杠杆和资金占用等风险。然而，资本市场仍需警惕投机炒作导致的估值虚高风险，以及并购后的整合难题。

从长远来看，“蛇吞象”式并购的成功与否，不仅取决于交易结构设计和融资安排，更取决于并购双方的协同效应和治理能力。只有当并购真正实现资源优化配置和业务协同发展时，“蛇吞象”式并购才能发挥其应有的价值，为资本市场注入活力。

注意，某些违规并购可能存在“内神通外鬼”的情况，囿于相关法律法规，恕不能进一步探讨。