这是一个账面货币资金高企、却在现实中连一笔约存款余额十分之一的到期应兑付本息超短期融资券都无法按期足额偿付的案例。[24]

在康得新复合材料集团股份有限公司（下称“康得新”）漫长的资本叙事里，122亿元货币资金（合并口径）、115亿元虚增利润、千亿白马的市场预期与最终被强制退市的结局并置在同一条时间线上。[1][13][14]随着监管机关对“重大违法”的定性落地，这家公司由高估值叙事转入退市与追责程序，成为中国资本市场典型的系统性财务造假样本之一。

本文在公开可获得的监管文书、交易所文件、公司公告与年度报告等材料边界内，对康得新财务造假案的关键链条进行系统复盘。本文关注的重点并非对所有细节作不可得的一手还原，而是围绕“短融违约—货币资金争议—监管定性—退市与追责”的可核节点，构建可对齐的时间线与证据路径，并据此提炼可迁移的风险识别线索。

为便于复核与检验，本文的主要产出集中在三方面：其一，以“短融违约—货币资金争议—监管定性—退市与追责”为主线，将分散披露的信息还原为可对齐的时间链条；其二，以“利润—现金—可动用现金”的三分口径解释“账上有钱却无法兑付”的表观矛盾，并配套列示围绕货币资金真实性争议的最小证据链，将讨论尽量锚定在公开材料可验证的范围内；其三，在案例叙事之外提炼面向投资者、审计与监管的“红灯清单”，将个案教训转化为可迁移的风险识别工具与治理改进线索。

一、引言：122亿元存款之谜与一只“材料白马”的坠落

（一）核心钩子：账上“躺着”百亿，债券却违约

2019年1月，康得新披露其2018年度第一、二期超短期融资券合计15亿元兑付存在不确定性，且第一期到期未能按约定偿付本息10.4亿元，已构成实质违约（以下称“短融违约事件”）。[24]而就在此前的财报中，这家公司仍然“躺着”百亿级货币资金，看上去并不缺钱。

更关键的是，随后披露的“122亿元存款去向不明”“北京银行现金管理合作协议”“资金被大股东占用”等线索，使得这家过去被视为“稳健白马”的新材料龙头迅速卷入重大信息披露争议，并触发监管调查与市场风险重估。

表1-1 康得新2017—2018年关键财务指标（合并口径，单位：亿元） [13][14]

注：除特别说明外，财务数据为合并口径；单位为亿元，按年报披露口径四舍五入；若同一项目在附注存在受限、归集或其他限制性说明，表内仅呈列报表余额，限制条款以正文与相关证据表进一步解释。

（二）核心矛盾：科技光环与系统性造假的撕裂

一边是“新材料龙头”“光学膜+碳纤维+裸眼3D”的高科技叙事，市值自上市以来一度翻至近千亿元；

另一边则是监管最终认定的：2015—2018年连续四年编造虚假合同、虚增收入和成本费用，累计虚增利润115亿元的典型财务造假案。[1][2]

科技叙事与财务造假在同一家公司身上高度叠加，这种表象与底层财务约束的结构性背离——尤其体现为报表利润、货币资金与经营现金流之间的长期错位——足以成为审视当代中国资本市场信息披露质量与风险定价机制的一面镜子。[13][14]

表1-2 康得新财务造假“矛盾三角”

注：本表为机制性归纳，旨在描述“叙事信号—资金呈列—外部核验”的结构张力，不直接等同于定量结论；涉及具体数值的判断以年报披露与监管文件为准。

从经济学机制看，上述“矛盾三角”之所以能够在相当长时间内维持，并不单由市场情绪解释，而是信息不对称与叙事扩散共同作用的结果：在质量难以即时核验的情形下，外部投资者往往依赖“可得信号”替代“可核事实”，从而高估披露信息的可靠性；而一旦“高科技—产业升级”的故事获得传播优势，市场对现金真实性与内控有效性的穿透验证会被延后。具体到康得新案，其“光学膜”、“碳纤维”等高技术概念构成了一个专业性壁垒，显著抬高了外部投资者、甚至部分分析师对业务真实性与现金流生成逻辑进行独立核验的成本。

【机制推断】这种因技术复杂性衍生的超常信息不对称，使得传统的财务分析工具（如毛利率、周转率横向对比）的有效性被削弱。更为关键的是，创始人及管理层的“技术专家”与“产业报国”叙事，在委托代理关系中植入了一种基于专业权威的信任溢价。这种溢价在短期内可能削弱董事会、监事会乃至市场对其财务行为进行挑战的意愿，将本应聚焦于现金流与治理结构的硬约束讨论，部分转移至对技术路线与产业愿景的软信任之上。因此，康得新的舞弊生态，是经典委托代理问题在一个信息核验成本极高、且代理人享有特殊声誉资本的极端情境下的爆发。

从信息经济学视角看，这一过程可被模型化为一种信号博弈的失衡。管理层通过“光学膜”、“碳纤维”等高技术叙事释放出旨在传递公司高质量的信号（Spence, 1973）[34]。然而，由于技术复杂性与业务全球化带来的核验成本极高，市场（投资者、分析师）缺乏有效的分离均衡机制来区分信号的真伪。这便创造了一个近似于“柠檬市场”的条件（Akerlof, 1970）[48]，使得提供虚假信号的“低质量公司”能够长期混同于真正的高技术创新企业，从而扭曲定价。投资者在此环境下的“理性忽略”，实质上是面对不可核验信号时，为节约信息成本而被迫采取的一种次优策略。这种由高技术叙事加剧的信号失真，是康得新案中委托代理问题恶化的重要传导机制。

与此同时，中介机构与治理结构中的激励约束若未能对齐，信息生产者对异常信号的揭示强度不足，错误定价便可能被制度性地延长。

在这种“软信息占优”的叙事结构下，外部核验成本往往显著高于传统行业：技术路线、产业前景与政策协同等信息更易获得传播优势，却更难被快速转化为可追溯的现金回款与资产质量证据。当故事扩散在短期内强化了市场对未来现金流的先验预期，投资者对报表约束变量（如经营现金流与利润的匹配度、应收与预付的周转逻辑）的敏感性容易被阶段性削弱，从而形成“信任溢价”对“核验不足”的替代。这一机制并不意味着叙事本身即为问题，而在于当叙事强度持续高于可核验证据的供给强度时，异常信号的揭示窗口往往被推迟至流动性事件或监管出清阶段才被迫打开。[32][33][34]

【机制推断】从行为金融学与叙事经济学视角审视，康得新的“高科技光环”构成了一个强大的经济叙事[46]。这类叙事一旦获得传播优势，便能在市场中形成一种“理性忽略”的认知偏误：投资者在“产业报国”、“技术突破”等宏大故事面前，会系统性地低估财务数据中异常信号的风险权重，而高估管理层承诺的未来贴现价值[47]。这种由叙事驱动的估值溢价，实质上是信息不对称在认知层面的深化，它延长了市场对财务舞弊的“错误定价容忍期”，直至被绝对的流动性危机（如债券违约）强行刺破。

（三）本文的研究视角：从个案故事到制度镜鉴

本文试图回答三个问题：

1.康得新是如何一步步走到“必须造假”的悬崖边缘？

2.这场历时四年的造假工程究竟是如何在会计报表与银行体系中运转的？

3.在监管趋严与“零容忍”的语境下，康得新事件对上市公司、审计机构和投资者分别意味着什么？

（四）研究方法与证据规则

本文以公开披露文件为基础，采用“时间线—科目—证据节点”三维复盘法：先以公司公告、交易所函件与监管文书对齐关键时间点，再将争议收敛至利润确认、货币资金与资金占用等核心科目，并以“最小证据链”列示可定位材料。文中对事实性陈述以披露文本为准；对因果解释与风险归因，均在证据可支持的范围内作条件性推断，不将解释性判断表述为既定事实。

表1-3 研究框架与复核路径速览

这种由叙事驱动的高估值，并非凭空而来，而是建立在康得新一段被精心编排的发展史之上。下文将回顾其从创业到扩张的关键节点。

二、企业发展史：从预涂膜小厂到“材料界的华为”

（一）创始基因：技术情怀与资本野心的叠加

2001年，钟玉在张家港创立康得新，以预涂膜业务起家，主打包装、印刷等场景，随后切入光学膜，服务于液晶显示面板产业链。

技术背景出身、善于讲故事的创始人，与本就乐于追捧“科技+制造升级”叙事的资本市场一拍即合。很长一段时间里，“从材料到显示再到碳纤维”的延展路径，被包装成一套完整的“产业升级”逻辑。

（二）关键成长节点：三条业务线与多元扩张

上市之后，康得新的主线大致可以概括为“三条业务+多元投资”：

•预涂膜：现金牛业务，提供稳定收入和毛利；

•光学膜：直连全球面板巨头，是公司故事的技术核心；

•碳纤维：自2014年起被反复包装为“高端制造”“军民融合”的新引擎；

•叠加裸眼3D、智能显示等概念投资，进一步强化“高科技平台公司”形象。

通过一轮轮定增、债券融资与各类项目投资，康得新在资产端迅速做大，财报中的营收与利润也一路攀升。

（三）资本市场高光：市值逼近千亿的“创新样本”

2010年登陆A股之时，康得新市值不足20亿元；到2017年，公司股价一度冲至26.67元/股，市值逼近千亿——在新材料板块里几乎堪称“天花板”。[10]

那几年，康得新不仅频频出现在机构调研名单上，还被部分媒体以“材料界的华为”作比喻性概括；此类表述更多服务于当时资本叙事语境下对其成长性与想象空间的外部定价，并不等同于对其技术实力或治理质量的事实认定。其后亦曾进入过国际机构编制的“最具创新力企业”榜单，为叙事进一步加持。[9]

（四）压力初现：饱和的主业、折戟的概念与资金饥渴

高光之下，裂缝逐渐显形：

•裸眼3D项目没有形成可持续盈利，更多停留在资本故事层面；

•光学膜业务在面板周期向下时承受库存与价格压力，增速放缓；

•碳纤维项目投资巨大、建设周期长，短期贡献有限；

•控股股东高比例股权质押，对股价与市值有强烈依赖：截至2018年12月31日，控股股东康得集团持有公司24.05%股份，其中99.78%处于质押状态（占公司总股本23.99%）[13]。

当主营业务难以支撑“千亿市值”的叙事，而外部融资环境又未明显改善时，“利润表必须好看”成为一种刚性要求。这是康得新后续走向系统性造假的现实土壤。

从更宏观的资本市场理论审视，康得新的舞弊生态本质上是信息不对称与委托代理问题恶化的集中体现。控股股东及管理层（代理人）凭借其信息优势，构造了一个令外部投资者（委托人）难以穿透的财务表象。而审计、银行等中介机构本应扮演信息验证与监督的角色，其失效则进一步加剧了信息鸿沟，使得基于虚假信息的错误定价得以在市场中长期维系。因此，对康得新的剖析，亦是对中国上市公司治理中经典委托代理困境的一次极端情境测试。

从披露口径看，在康得新2017—2018年的关键指标上已有直观映射：2017年公司合并口径营业收入117.89亿元、净利润24.74亿元，经营活动现金流量净额36.62亿元；2018年净利润降至2.81亿元的同时，经营活动现金流量净额仅13.亿元，货币资金仍为153.16亿元[13][14]（该数为合并报表期末货币资金余额，与下文“122亿元”争议并非同一口径，见表4-1）。在“利润—现金—货币资金”三端同时拉伸的表象背后，资金可得性与报表可信度的张力逐步累积。

当增长无法掩盖现金断裂的风险时，危机便从最薄弱的环节爆发。接下来本文将揭示其从违约到退市的完整链条。

三、暴雷全过程：从“账上122亿”到强制退市

前述由科技叙事、资本扩张与财务粉饰共同构建的增长幻象，其内在的现金流断裂风险并未消失，只是被报表上的巨额货币资金所掩盖。当外部融资环境变化与大股东自身流动性危机传导至上市公司主体时，赖以维系整个系统的“现金谎言”便迎来了它的压力测试。本章将沿着“市场违约—监管介入—行政定性—强制退市”的链条，揭示康得新从财务争议走向法律定性与市场出清的全过程。

（一）债券违约：现金“还不起”债的第一声惊雷

2018年下半年起，康得新股价出现多次“闪崩”，大股东股权质押接连爆仓。

2019年1月，公司一只短期融资券发生实质违约。对于一家账面货币资金逾百亿的上市公司，这样的违约几乎颠覆了投资者对“现金流安全”的常识判断。

随后，公司在自查公告中承认存在控股股东资金占用等问题，市场开始质疑其财报真实性。

（二）监管立案：大股东占用与“一致行动人”的迷雾

2018年10月起，康得新、大股东康得集团、实际控制人钟玉以及相关股东，因未依法披露一致行动关系等涉嫌信息披露违法行为，被中国证监会立案调查。

随着调查推进，监管部门发现的已经不仅仅是“股东间关系披露不充分”这样的小问题，而是一整套围绕资金占用、虚假记载、关联担保的系统性违法行为链条。

（三）行政处罚与刑事追责：财务造假被定性为“典型案例”

2020年9月，中国证监会对康得新及钟玉等13人作出行政处罚决定，认定其2015—2018年通过编造合同、虚构业务等方式，连续四年虚增利润合计115亿元，对公司及相关责任人员予以罚款和警告，对部分责任人实施市场禁入。[1]

在此之前，证监会已于2019年对康得新案下发行政处罚及市场禁入事先告知书，并公开表示，将对该类长时间、大金额、手段恶劣的造假行为“依法从严查处”。

此后，公安机关对钟玉等人启动刑事程序，部分责任人员被追究刑事责任，案件性质进一步上升到刑法层面。[7]

（四）强制退市与后续调查终结：资本叙事的终点

2021年4月，深圳证券交易所依据中国证监会《行政处罚决定书》（〔2020〕71号）所认定的事实，认定康得新2015—2018年年报存在虚假记载，追溯重述后连续四年亏损，触及重大违法强制退市情形，决定对其股票终止上市。[15]

2024年6月，证监会就此前针对康得新未披露一致行动关系等事项的立案调查作出“违法事实不成立”的结案决定，但这并不影响其因连续多年财务造假而被强制退市的既定事实。[22]

至此，这家曾经市值逼近千亿的“新材料白马”，在A股的历史正式画上句号。

四、动机、手法与审计失守：百亿造假的运作机制

（一）理论框架：“舞弊三角”与“GONE理论”下的动机透视

康得新长达四年的系统性财务舞弊，并非孤立事件，而是压力、机会与自我合理化共同作用的产物，完美契合了经典的“舞弊三角”理论模型。进一步地，从舞弊要素的完整性审视，其行为也完全满足了“GONE理论”所概括的贪婪(Greed)、机会(Opportunity)、需要(Need)与暴露(Exposure)四要素。在这一复合框架下，其造假动机链得以清晰地呈现：

•压力/需要(Need)：外部体现为主营业务增长放缓与巨额概念投资带来的现金流压力；内部则源于控股股东的高比例股权质押，对维持股价与市值产生了刚性“需要”。

•机会(Opportunity)：复杂的业务结构（光学膜、碳纤维、裸眼3D）、众多的境内外子公司以及部分业务技术门槛高、信息不透明的特点，为虚构交易、构造资金循环提供了操作空间。公司治理失效及内控形同虚设，则进一步扩大了舞弊机会。

•自我合理化/贪婪(Greed)：在“科技创新”“产业升级”的宏大叙事包装下，舞弊行为被部分管理层自我合理化为服务于公司长期战略的“必要手段”或“跨周期调节”，实则掩盖了追求个人利益与公司市值膨胀的贪婪本质。

•暴露(Exposure)：在舞弊发生初期，外部审计的失效与资金归集等金融工具的隐蔽性，使得舞弊行为被暴露和发现的风险较低，从而延长了其持续多年的存续期。

图4-1 康得新舞弊闭环机制示意

资料来源：作者根据本文表4-1至表4-3的口径拆分与证据链节点整理绘制。

（二）造假手法一：编造合同与虚构业务，四年虚增利润115亿

证监会在《2020年证监稽查20起典型违法案例》中，将康得新列为首个案例，明确指出其2015—2018年“编造虚假合同、单据虚增收入和成本费用，累计虚增利润115亿元”。[2]

这一描述揭示出其造假操作的几个关键特征：

1.长期性：连续四个会计年度实施同一逻辑的虚增操作，而非一次性粉饰；

2.系统性：通过多家子公司、多类业务环节协同实施，形成“闭环”；

3.技术性：利用复杂合同、票据和成本配比，在表面上维持“利润率合理”的假象。

从财务报表呈现看，康得新在此期间资产规模、营业收入与利润大幅增长，却鲜见与之匹配的经营性现金流入，这是事后复盘时最刺眼的矛盾之一。

（三）造假手法二：货币资金的“平行宇宙”——122亿存款与115.3亿利润

本文所谓“货币资金的‘平行宇宙’”，并非单纯修辞，而是一种可被会计口径与流动性事件检验的结构性断裂：在合并报表呈列上表现为长期高额的货币资金余额（报表口径），但在债务兑付、资金划转与融资约束等现金使用场景中却表现为不可用、不可得或被限制的“可动用性缺失”。下文对该概念的讨论均以“口径澄清—证据节点—条件性解释”为约束，不将无法公开核验的机制细节表述为既定事实。

如果说利润表上的虚增尚有“故事可讲”，那么货币资金上的巨大黑洞，则几乎击穿了投资者的底线。

•一方面，公司在财报中披露的货币资金规模长期保持在百亿元以上，针对“122亿元受限存款”的解释曾反复出现； [18]

•另一方面，公司却在2019年债券违约，无法按时兑付十几亿元的本息，引发“账上钱去哪儿了”的集体追问。

在对典型案例的总结中，监管部门指出，康得新通过虚构合同、资金循环等方式，不仅虚增利润，还在资产端通过“货币资金”“理财产品”等项目构造出一个与真实现金流脱节的“平行宇宙”，使得财务报表在相当长一段时间内看上去颇为健康。

表4-1 货币资金“三分口径”拆解与核验要点

注：本表用于澄清“账面现金”与“可动用现金”的差异。口径A/B为披露与争议中的常见表述口径；口径C为流动性意义上的可用资金口径，用于解释违约窗口期的“可得性”矛盾。口径C的折损来源以“公开可核验”为原则：凡无法在表4-2证据链节点或表4-3分层结构中定位公开载体者，仅以条件性解释呈现，并在正文保留边界提示。

表4-1A 口径差异的常见来源与核验入口（便于快速定位）

为避免仅凭叙述做出推断，以下列出围绕“货币资金真实性争议”的最小证据链清单（见表4-2），读者可据此对关键节点逐一复核。

表4-2 资金真实性争议的最小证据链

注：本表按“最低可公开核验”原则组织证据节点；未能定位公开载体者，正文须以条件性语气处理并在“研究说明”处提示边界。

如此庞大且持久的违法违规操作何以不被察觉？这必然指向外部监督机制的失灵，尤其是审计与银行这两个关键环节。

（四）审计与银行的多层失守：瑞华与北京银行的角色

在这场造假工程中，审计机构与银行的角色尤为关键。

1.审计失守

2024年1月，中国证监会对瑞华会计师事务所及相关责任人员作出行政处罚决定，指出其在审计康得新2015—2017年财务报表时，存在销售与收款流程控制测试失当、关键检查点无证据支持等多项严重执业问题，并责令改正、没收业务收入并处以罚款，合计罚没1783.02万元 [16]。

这份处罚决定揭示出一个残酷事实：

在康得新长达数年的造假周期中，外部审计对其显著的内控缺陷与审计证据缺口未能形成有效应对，致使“看门人”功能在关键节点失灵。尤其在备受争议的北京银行西单支行百亿级存款问题上，审计证据获取路径的可靠性成为核心争点。

根据《中国注册会计师审计准则第1312号——函证》及其应用指南，注册会计师在对银行存款获取审计证据时，应当由审计团队控制函证的设计、寄发与回收，并对回函来源与渠道实施必要验证，以确保函证证据的相关性与可靠性。[19][20]

就程序层面而言，针对大额、异常或高度争议的银行存款，函证不宜停留在“余额数字”的形式确认，而应覆盖账户性质（一般/受限/归集）、关键限制条款以及是否存在现金管理或托管安排；在回函出现限制性表述或附带协议条款时，应追加检查协议原件、核对银行流水、实施期后资金测试等进一步程序。[19][20]结合监管对审计机构的处罚事实，外部审计在函证控制与异常条款追查方面存在证据链缺口，从而削弱了本应最具独立性的第三方证据的说服力。[16]

证据锚点提示：上述关于“函证不应停留在余额形式确认”的要求，可与表4-2中“函证—回函—追加程序”等节点对照复核；涉及“现金管理、资金归集安排导致可动用性差异”的争议，则可按表4-3的“公开证据—推断性解释—仍存不确定”分层结构逐项核验。为避免将推断性解释表述为既定事实，凡无法在表4-2或表4-3中定位到公开载体的内容，正文均应保留条件性语气与边界提示。

写作层级标识规则（用于全文统一）：凡可在公开材料定位到载体者，以“证据事实”表述（不加修饰）；凡为对证据的机制解释或因果推断者，统一以“【机制推断】”提示并配合条件性语气呈现；凡无法定位公开载体但为叙事必要的可能性提示，统一以“【不确定项】”提示并明确边界说明。

来源优先级补充规则：同一事项若存在“监管机关正式文书/交易所文件”与“媒体报道/市场传闻”两类载体，以前者为优先；后者仅用于补充叙事背景，并需在文中明确其信息来源属性，不作为事实认定依据。

2.银行环节的结构性漏洞

围绕康得新在北京银行某支行的大额存款及“现金管理合作协议”，监管部门和投资者一直有大量争议。后续银保监部门对相关银行分支机构在出具存款证明、内部风控等方面的违规行为予以处罚[23]。

【机制推断】从案件公开信息所呈现的链条看，银行在出具存款证明、配合资金“托管”等操作中，可能在客观效果上强化了外部对货币资金真实性的信任预期，从而提高了普通投资者在早期识别风险的难度。

表4-3 单支行“存款—现金管理”争议证据层级表

注：分层并非对事实真伪作最终裁判，而是对公开材料可支持的证明强度进行排序，用以约束叙事空间。

（五）中介生态的局部失灵：共谋、默许与约束机制失效

康得新造假工程得以维系，暴露了超出公司本身的中介生态问题。这并非简单的单一机构失职，而是在特定环境下形成的“局部共谋生态”或“系统性默许”。一方面，审计机构在客户依赖、市场竞争压力下，可能选择了对风险视而不见，其“经济附庸”角色压倒了“公众看门人”职责[3]。另一方面，商业银行在“现金管理”等业务创新中，风控流程让位于存款规模与客户关系维护，其出具的资金证明在客观效果上为造假提供了信用背书。这种审计与银行环节的“双重失守”，共同构成了财务舞弊的“外部润滑剂”，显著降低了造假成本，提高了欺骗市场的成功率。

需要说明的是，本节关于银行与审计环节的机制性描述，系在公开材料边界内对激励与证据节点的条件性解释，不构成对任何机构或个人的事实认定与责任判断。

【机制推断】尤为关键的是，审计失效与银行失守并非孤立存在，而是可能通过关键证据节点的相互强化形成联动机制。审计机构对银行存款真实性验证的核心程序——函证，高度依赖于银行的诚信回函。当银行出于维系客户等目的，出具确认虚假存款余额或隐瞒资金归集安排的函证回函时，便为审计程序提供了表面“合规”但实质“有毒”的证据。反过来，审计机构若未能保持职业怀疑、对异常回函条款（如提及现金管理协议）追查到底，则相当于默许银行提供的不实信息。这种“银行提供失真基础证据—审计未能有效核验”的链条，共同瓦解了针对货币资金这一核心科目的外部监督防火墙，使得造假成本极大降低。

康得新案最终引发对瑞华所的顶格处罚及对银行的监管问责，正是对修复这一扭曲激励与约束结构的必然回应。

跳出单一案件，瑞华所在康得新案中的失守，亦需置于当时审计行业生态的结构性背景下审视。

【机制推断】一方面，会计师事务所面临激烈的市场竞争与客户付费压力，“经济附庸”的角色可能侵蚀其作为“公众看门人”的独立性根基[41]。另一方面，国内会计师事务所普遍采用的组织形式（如特殊的普通合伙制）与责任追究的滞后性，可能在合伙人层面形成了“风险-收益”的不完全匹配[42]。此外，在案件爆发时点，监管对审计失败的事前预防、事中监测与事后追责的联动机制尚在完善之中，未能对类似康得新的复杂系统化造假形成足够的威慑前置效应。因此，康得新案中的审计失败，是个体执业质量缺陷、事务所内部治理漏洞与特定时期外部监管约束强度三者叠加的结果。

后续的顶格处罚，正是通过提高违法违规的预期成本，来强力矫正这一扭曲的激励相容结构。

五、事前信号：事后复盘所见的量化红灯

如果将康得新视作一个“极端样本”，那么它身上暴露出的诸多信号，其实在事前就已经具备相当高的识别价值。

（一）财务信号：利润表光鲜、现金流长期背离

•经营性现金流量净额长期明显低于净利润，且背离程度不断扩大；

•营业收入与应收账款、存货同步快速扩张，周转效率却未见明显改善；

对财务报表稍加敏感的投资者，本可以在这些“利润—现金”错位中嗅到异常。

若将观察窗口缩短至季度或半年度，其流动性压力的积累轨迹将更为清晰。以违约风险暴露前的2018年第三季度为例，康得新合并报表货币资金余额为143.08亿元（未经审计），而同期短期借款、一年内到期的非流动负债及应付短期融资券合计约76.5亿元，且未来十二个月内到期的有息负债规模预计超过百亿[49]。更为关键的是，其当季经营活动现金流量净额仅为1.74亿元，相较于当季账面净利润，现金生成能力已近枯竭。这种“高账面现金、高短期债务、弱经营性现金流”的三重结构，构成了违约前夜的典型压力测试场景，提示其货币资金的可动用性存在重大疑问，现金储备与债务期限的错配风险已处于临界点。

单一时间点的压力测试已显端倪，若将观察维度扩展至更长周期并与同业比较，其财务异常将更为显著。

为量化这种背离的异常程度，可选择康得新同期主要同业公司（如裕兴股份（300305）、东材科技（601208））进行对比。下表显示，在康得新造假期间，其“经营活动现金流量净额/净利润”比率远低于行业中枢，且呈现持续恶化趋势，这是其利润“含金量”严重不足的关键量化证据。

补充说明：为量化康得新利润“含金量”的异常程度，本文选取A股市场中主营业务与康得新（光学膜、预涂膜）同属高分子材料制造领域、且资产规模与资本结构具有一定可比性的两家上市公司——裕兴股份（功能性聚酯薄膜）与东材科技（绝缘材料、光学膜材料）——作为有限同业对照样本。选取标准具体为：1)同处“化学原料及化学制品制造业”（证监会行业分类）；2)2015-2018年间营业收入规模在10亿至50亿元区间，与康得新处于同一数量级；3)同期财务数据持续完整披露。此对比旨在构建一个可观察的“行业现金流生成效率”参照系，而非全面的行业代表性分析。文中“行业中枢”以样本公司该比率的中位数表示，均值用于敏感性检验。

表5-1 康得新与同业公司“经营现金流/净利润”比率对比（2015-2018年）

注：根据各公司年度报告（合并口径）披露数据计算整理；比率=经营活动现金流量净额÷归母净利润（当归母净利润为负时，比率仅作方向性参考）。“行业中枢”口径以样本公司该比率的中位数表示，均值用于敏感性检验。 康得新数据取自其2015—2018年年度报告披露。[26][25][14][13] 裕兴股份与东材科技数据取自其年度报告披露。[35][36]

取数提示：为确保可复核性，建议在附录中保留各公司“经营活动现金流量净额”“归母净利润”的原始报表行次与取数口径说明（合并/母公司口径），以便读者按同一口径回算比率。

（二）资产负债表信号：高额货币资金+高负债+高质押

康得新的典型特征是：

•报表上货币资金规模庞大；

•同时仍持续通过发债、银行贷款等方式高杠杆运行；

•控股股东大比例股权质押，对股价高度敏感。

“账上钱很多，却还要不断举债融资”本身就是一个强烈的逻辑冲突，而在控股股东高质押的背景下，更应被视作重大预警信号。

（三）披露与治理信号：一致行动人调查与资金占用

2018年起，康得新及其股东因未披露一致行动人关系被证监会立案调查，大股东资金占用问题随后浮出水面。

对于中小投资者而言，若在这一步仍然将“立案调查”视为“短期利空、长期利好”，而非公司治理红灯，则在后续暴雷中很难全身而退。

（四）市场行为信号：闪崩、爆仓与频繁“讲故事”

2017年以来，康得新股价多次出现毫无征兆的“闪崩”与“一字跌停”，叠加大股东质押爆仓传闻，本就说明筹码结构高度脆弱。

与此同时，公司在资本市场上密集推出概念项目、频繁路演讲述宏大蓝图，却迟迟未能在现金流和分红上兑现，这种“故事与现金的背离”，同样应被视为关键风险信号。

六、秋后算账：处罚结果、利益博弈与事件后续

（一）行政处罚与市场禁入：从公司到“关键少数”

•中国证监会对康得新责令改正、给予警告并处以罚款，对钟玉等主要责任人员予以罚款和市场禁入；

•监管部门在典型案例中强调，要紧盯控股股东、实际控制人等“关键少数”，对恶性财务造假行为保持“零容忍”。

与此前一些案件相比，康得新案的处罚信号更强烈：不仅公司本身被强制退市，实控人等高管也在行政、刑事两个层面承担后果。

（二）民事索赔：从上市公司到中介机构与银行

强制退市并不意味着故事的结束。

•大批中小投资者通过集体诉讼等方式向康得新及其责任主体提起民事索赔；

•【机制推断】随着瑞华所被证监会顶格处罚，以及银行在本案中的角色逐渐清晰，投资者开始尝试将索赔对象扩展至审计机构和相关金融机构；

•2025年，有投资者向北京银行及康得新相关方提起诉讼，索赔金额合计超过51亿元，呼吁对金融中介在造假生态中的责任进行司法认定。

民事责任链条的延伸，正在改变传统“只找上市公司”的索赔格局。

（三）退市后的公司与投资者：低效率退出与损失再分配

根据公开报道，康得新退市时仍有十多万名股东持股，退市整理期的有限流动性难以为多数投资者提供有效退出通道。

在公司层面，资产处置与债务重组持续推进；对普通股东而言，退市后的价值实现高度依赖民事索赔与后续分配安排，呈现出“资本市场出清完成、责任追究与救济延续”的长尾特征。

（四）监管与司法的后续：从行政处罚到民事救济的制度联动

康得新事件的处置并非止步于公司退市本身：监管机关的行政处罚为事实认定提供了制度锚点，交易所的终止上市决定完成了市场化出清，而投资者民事索赔与中介机构追责则进一步延伸了外部治理链条。三者在时间上相互衔接、在证据上相互支撑，共同构成“从信息披露到责任追究”的制度闭环。

对于研究者与投资者而言，关键不在于记住单一节点，而在于把握其内在逻辑：行政处罚的违法事实认定通常成为民事诉讼的重要证据来源；交易所的处置决定则通过退市与风险提示把公司治理失灵的成本外化；而对审计等“看门人”的执业问责，则是在制度层面修复信息中介的激励与约束结构。

表6-1 康得新事件关键处置节点时间轴（监管—交易所—中介机构）

注：时间节点以监管机关、交易所与中介机构公开文件、公告为准；若同一事项存在多次披露，以最早公开披露日期为起点，并在表内备注后续进展。 本表为“双轴”呈列，用于区分事件暴露与处置出清在时间上的对齐关系。

七、商业史坐标：银广夏—康美药业—康得新三案的“叙事—报表—看门人”同轴对照

如果将康得新置于中国资本市场三十余年造假史坐标，其更接近“叙事先行—报表配合—看门人失守—监管事后纠偏”的经典路径。银广夏以“出口神话”组织增长叙事，康美药业以“货币资金与收入的体量化膨胀”维持资本故事，康得新则以“高盈利与高现金的并置”完成对外部投资者与债权人的双重说服。三案共同指向：一旦核心财务叙事脱离可核验的经营现金流与资产质量，审计程序与信息披露机制的任何一处松动，都会被放大为系统性风险事件。[27][28][29]

从制度演进角度看，三案的差异不仅在造假科目与叙事类型，更体现在“出清工具箱”的扩展：早期案件更依赖行政处罚与市场声誉约束，投资者救济的可及性与组织化程度有限；随着强制退市规则趋严、交易所纪律处分常态化，以及代表人诉讼制度落地，监管与司法的联动逐步把“事后纠偏”延伸为“责任链条的长尾追索”。因此，将康得新与银广夏、康美对照时，建议同时观察一个关键变量：风险暴露后，行政、交易所与司法路径能否形成闭环，以及该闭环对中介机构与金融机构的激励约束是否发生实质性再校准。[39][40][31]

三案在“叙事组织—现金约束—看门人机制—监管出清—投资者救济/损失承担”五个变量上的同轴差异，见表7-1。

为避免“同轴对照”停留在叙事层面的相似性判断，表7-1所列变量可进一步转写为若干“可检验命题”（命题本身不新增事实，仅将既有变量关系表达为可复核的检验路径）：H1（现金—利润约束命题）：若核心盈利依赖非现金化确认，则“经营现金流/净利润”在多期内将出现持续偏离，可按表5-1逐期复核；H2（账面现金—流动性矛盾命题）：若“货币资金高位”与“兑付窗口期无法兑付”并存，则应在口径C的折损来源中识别到可公开核验的限制或结构性安排，核验路径见表4-1与表4-2；H3（证据锚点充分性命题）：若关键争点无法在“最小证据链”中定位公开载体，则相关解释应保持条件性语气并明确边界，执行规则见表4-2与表4-3；H4（出清滞后命题）：若风险暴露先于监管结论，则处置链条应呈现“市场/公司事件先行、监管/交易所/中介处置后至”的顺序结构，可由表6-1对照检验。

表7-1 银广夏—康美药业—康得新三案“叙事—现金—看门人—监管出清—救济分担”同轴对照矩阵

注：本表用于商业史视角的结构对照，强调“叙事组织方式—报表支撑方式—看门人机制—监管出清”的同构关系；不用于替代各案的法律定性与责任裁判。

历史对照揭示了舞弊模式的共性，而真正的价值在于从案例中提取教训，推动各市场参与方的行为重塑与制度完善。

八、制度重构与行为重塑：康得新案的治理镜鉴

（一）对监管者：从“事后围堵”到“穿透式监管”

康得新被列入证监会典型违法案例首位，说明监管层已将其视为财务造假的标志性样本之一。

从制度演进的角度看，本案至少触发了以下几个方向的强化：

•完善重大违法强制退市规则，缩短“造假—处罚—退市”的时间链条；

•加大对中介机构的穿透式监管，将审计失败纳入行政处罚与市场出清机制；

•强化行政监管与刑事追责的衔接，提高造假成本。

（二）对上市公司与控制股东：边界与底线的再次重申

表8-1 康得新与安然、瑞幸造假案例核心要素对比

资料来源：康得新部分依据证监会处罚决定书与公司年度报告等公开材料；安然与瑞幸部分依据SEC执法公告与诉讼文件等公开材料。[1][13][37][38]

对比说明：本表旨在提炼不同市场、时期下重大财务造假案的共性逻辑与个性特征，为识别与防范类似风险提供多维度参照。

康得新案再次证明：

•以“高科技”“产业升级”等叙事为包装的财务造假，只会使最终的代价更为沉重；

•对控股股东与实际控制人而言，资金占用、违规担保、虚增业绩终将以立案调查、市场禁入乃至刑事责任的形式“回表”；

•资本市场需要创新故事，更需要真实报表。

（三）对中介机构：审计“看门人”的成本与激励

瑞华所因多起审计失败案件（包括康得新）被连续处罚、市场份额大幅缩水，成为审计行业“失守代价”的现实样本。

对会计师事务所而言，康得新案提出的不是“如何规避责任”的问题，而是：

•是否真正理解并执行风险导向审计；

•是否敢于对客户说“不”；

•是否愿意以短期业务损失换取长期声誉与生存空间。

（四）对机构与中小投资者：在下一只“白马”面前如何自保

康得新并不是最后一个披着“白马”外衣的造假样本。对投资者而言，更重要的是构建一套可操作的“自救清单”：

1.不迷信市值与机构持仓，把“经营现金流/净利润”“货币资金/有息负债”作为基本体检指标；

2.对高质押、高负债、高承诺回报的公司保持天然戒心；

3.将“被立案调查”“大股东资金占用”“频繁概念转型”视作重大预警，而不是“利空出尽是利好”；

4.在必要时积极参与投资者保护机制与集体诉讼，将损失追索变成实质性权利。

康得新的故事，既是一个关于贪婪与自欺的长篇小说，也是一本关于监管与自我保护的教科书。真正有价值的，不是对个案的情绪宣泄，而是从中提炼出一套可以应用于未来十年、面对更多“故事股”的冷静工具。

（五）研究说明：公开资料边界与可复核路径

本文基于公开监管文件、交易所公告、公司公告与年度报告等二手资料开展复盘，无法直接获取银行原始流水、协议原件或内部决策记录等一手证据。因此，对部分机制环节的讨论仅在公开证据允许的范围内作条件性分析，并避免将推断性解释表述为既定事实。

为降低推断空间，本文对关键争议点采用“最小证据链”写法：每一项核心判断均配套给出可定位的公开证据节点（如表4-1、表4-2、表4-3、表6-1），读者可按“文件—时间—口径”三维度逐项复核，从而将复盘结论尽可能锚定在可验证材料之上。

结语

康得新之所以值得反复复盘，不在于其造假手法之“精巧”，而在于它将资本市场最危险的幻觉刺破得如此彻底：账上“躺”着百亿现金，手中却还不起十亿债务——这种极致的财务荒诞性，揭示出问题已远非个别科目的解释瑕疵，而是现金的“真实性”、“可动用性”与“权属性”这三重根基，已在复杂的归集协议与资金安排下被彻底掏空，令财务报表沦为一张无法映射现实的“平行宇宙”地图。这个荒诞的“平行宇宙”，本质是信息披露与外部核验之间的断裂——企业可以用合规外观维持叙事，中介可以用程序外观维持免责，市场则在确定性幻觉中延后定价，直至流动性压力把一切拉回现实。

对投资者而言，本案的最大教训并非“远离某一家公司”，而是重建一套更贴近真实现金的识别方法：把利润还原为现金，把现金进一步拆解为“可动用现金”，再用证据链去约束叙事空间。其中，口径拆解见表4-1，证据节点与分层见表4-2、表4-3。任何脱离这三步的讨论，都可能在关键时刻被一句“受限”“归集”或“结构化安排”轻易击穿。对上市公司与控制股东而言，财务报表不应被理解为融资工具，而应被视为公共契约；对中介与金融机构而言，“看门人”并不等同于形式合规的流程执行，而意味着对异常信号保持职业怀疑、对关键证据链保持实质控制。制度层面，本案之后的强制退市、穿透监管与民事救济扩展，体现的是市场出清机制的再校准：让造假的收益更短、成本更重、责任链更长。

最终，康得新事件提醒我们：资本市场真正的安全边际，不来自更动听的故事，也不来自更华丽的报表，而来自更严格的可验证性。当现金可以被拆解、被追踪、被证明，叙事才会回到边界之内；当证据链足够坚固，所谓“平行宇宙”才会在形成之前就被戳破。

需要强调的是，本文所有机制性解释均以公开披露材料为证据边界：凡无法在“最小证据链”或分层证据表中定位载体者，均仅以条件性推断呈现，并明确其不确定范围。

尾声

2025年12月，康得新案件在刑事层面迎来终局判决：管理人于2025年12月15日披露，公司在12月11日收到江苏省高级人民法院（2025）苏刑终17号刑事裁定书，法院裁定驳回上诉、维持一审原判，并明确该裁定为终审裁定[43][44]。据公开报道与判决信息，一审对公司以欺诈发行证券罪、骗购外汇罪判处罚金合计4.1亿元；对原董事长、实际控制人钟玉以违规披露、不披露重要信息罪、欺诈发行证券罪、骗购外汇罪及背信损害上市公司利益罪等数罪并罚，决定执行有期徒刑15年，并处罚金2020万元[44][45]。公司公告同时披露，该罚金在一审判决后已计入当期损益，对本期或期后利润无影响[43]。在民事救济层面，苏州中院此前已就投资者证券虚假陈述责任纠纷案件决定适用普通代表人诉讼程序并明确权利人范围，相关案件仍在推进[45]。至此，“百亿存款—十亿违约”所引发的争议，在刑事责任的终局化与民事责任的持续分配中被制度性回收，也为本文所讨论的“叙事扩张如何被现金约束与司法裁判收敛”的分析框架提供了一个具有时间坐标的落点[43][45]。

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