摘要

本文基于叙事经济学与明斯基“庞氏融资”视角，以信威集团财务造假案为孤立样本，解构其“买方信贷异化—离岸客户控制—质押循环”的结构性舞弊机制。结合公司2014—2020年财务报告与监管执法文件，本文对其收入确认激进性、经营性现金流与净利润的结构性背离、以及货币资金受限特征进行法务会计式复核。研究发现：信威的报表繁荣并非经营能力的线性外推，而是通过构建“国家战略”叙事，将资产负债表左侧的受限资金置换为利润表右侧的账面营收。本文量化了其审计红旗指标，并进一步讨论审计失灵与制度出清机制的边界条件。

本文旨在回答三个可检验问题：其一，信威如何通过“买方信贷”将存款转换为营收并实现利润表“造景”；其二，相关结构在合并报表层面会留下哪些可量化红旗指标；其三，审计与外部治理为何在长达数年的时间内呈现“沉默螺旋”，直至2018年年报被审计机构出具“无法表示意见”时才触发信用体系的崩塌。资料来源包括：公司2014—2016年年度报告及后续年度披露信息，监管执法与纪律处分文件，以及交易所终止上市决定等公告材料。方法上，本文采取“结构拆解—报表复核—事件链对照”的法务会计路径：先对交易闭环进行参与方与资金路径分解，再以关键财务指标（毛利率、应收、受限资金、经营/投资现金流）进行跨期一致性检验，最后将媒体质疑、监管问询、停复牌与退市节点纳入同一时间轴以校验叙事一致性。[1][5][6][7][8][9][11]

关键词：信威集团；财务造假；买方信贷；关联方；法务会计；退市制度

引言 千亿帝国的沙堡

在中国资本市场波澜壮阔的发展历程中，北京信威科技集团股份有限公司（以下简称“信威集团”或“信威”）的兴衰无疑是最具戏剧性、也最具警示意义的案例之一。这不仅是一家在市场情绪高点市值一度接近2000亿元人民币、并因跨境项目叙事而获得高度关注的上市公司，更是一个集地缘政治想象、金融工程包装与结构性舞弊风险于一体的复杂商业标本。

信威集团的崩塌，并非单一经营失误的结果，而是一场精心策划的、长达数年的系统性财务造假。从所谓的“尼加拉瓜运河”到“乌克兰航空发动机”，从“空天信息网络”到“柬埔寨电信运营”，每一个宏大叙事的背后，都隐藏着错综复杂的关联交易与资金闭环。作为法务会计视角的深度复盘，本报告旨在依据已查明的行政处罚决定书、公开财务数据及多方调查资料，对信威集团的造假案进行穷尽式的剖析。我们将穿透其令人眼花缭乱的“买方信贷”模式，揭示其虚增收入的底层逻辑，复盘其从借壳上市到退市破产的全过程，并探讨这一案件对审计行业、监管制度及投资者教育的深远影响。

这不仅是对一家企业毁灭的记录，更是对那个依靠讲故事、炒概念、利用监管套利维持高估值时代的深刻反思。

正是在这一意义上，信威集团并非孤立的“造假者”，而是一个高度典型的资本叙事样本。其市值膨胀与财务表现，并非建立在可持续经营能力之上，而是通过将宏大战略叙事与特定金融工具相结合，构造出一套可在财务报表中自洽运转的“繁荣假象”。所谓海外拓展、“一带一路”项目与技术领先性，更多承担的是叙事功能；而真正支撑利润与现金流呈现的，是被异化运用的“买方信贷”安排及其背后的资金闭环结构。理解信威的造假逻辑，关键不在于逐项核对其项目真伪，而在于识别资本叙事如何与会计确认、融资安排相互嵌套，进而在制度边界内制造出一套看似合规、实则失真的财务现实。

要透视这一套“繁荣假象”的生成机制，我们首先需要回到信威集团故事的起点，审视其从一家技术型企业如何逐步异化为资本运作的舞台。要透视这一套“繁荣假象”的生成机制，我们首先需要回到2014年那场被市场称为“大象借壳”的交易起点。彼时，从一家濒临亏损的通信测试厂商“中创信测”变身为市值千亿的“信威集团”，其财务报表发生了基因突变式的重构。依据年报数据，2013年原上市公司（中创信测）营收仅为2.33亿元；而重组完成后的2014年，信威集团报告营收飙升至31.57亿元，归母净利润达到18.12亿元。这种脱离行业自然增长规律的“突变”，并非源于核心技术的代际突破，而是依赖于将未成熟的McWiLL技术与激进的金融杠杆强行捆绑。[7]

第一章 企业发展史：从技术先锋到资本猎物

信威集团“买方信贷”模式的核心特征，在于会计利润的确认与真实现金回流的永久性错配。通过复核公司2014年至2016年（“繁荣期”）的经审计财务报告，我们发现其净利润与经营活动现金流量净额呈现出极端的背离态势（见表1）。

表1 信威集团关键财务指标背离度分析（2014-2016）（金额单位：亿元）

数据来源：整理自北京信威通信科技集团股份有限公司2014-2016年年度报告 [7][8][9]

表1显示，在所谓的“黄金发展期”，信威集团虽然账面累计确认了52.40亿元的归母净利润，但经营活动产生的现金流量净额却累计流出48.53亿元。高达100亿元的“剪刀差”直接证伪了其商业模式的造血能力，揭示了其营收本质上是“以自身的货币资金质押换取的银行贷款回流”。

信威集团的历史是一部典型的中国科技企业异化史。它经历了从国有技术先锋到濒临破产，再到被神秘资本接盘后迅速膨胀，最终走向毁灭的完整周期。理解其造假的动因，必须首先理解其基因的突变。

（一）早期基因：McWiLL技术的兴衰与困局

信威的前身可追溯至大唐电信旗下的北京信威通信技术股份有限公司（以下简称“北京信威”）。在21世纪初的中国通信技术版图中，北京信威曾占据重要一席。公司拥有自主知识产权的SCDMA（俗称“大灵通”）和McWiLL（宽带无线接入技术）。在那个中国通信标准渴望突破西方垄断的年代，SCDMA曾被寄予厚望，试图在农村通信和专网市场打开缺口。

然而，通信行业的技术迭代是残酷的。随着全球通信标准迅速向3G（WCDMA/CDMA2000）以及随后的4G（LTE）演进，信威所坚持的McWiLL技术路线逐渐显露出孤岛效应。

该技术虽然在石油、电力等行业专网中保留了部分应用场景，但由于未能进入主流运营商的采购名录，其技术资产的专用性（Asset Specificity）导致了极高的沉没成本，在主流公网市场上，由于缺乏产业链支持和终端生态的匮乏，逐渐被边缘化。

到了2010年前后，北京信威已陷入严重的经营困境。技术路线的落后导致市场份额萎缩，公司资不抵债，濒临破产边缘。此时的信威，急需资金输血，更急需一个新的故事来延续其生存。

（二）王靖入局：神秘商人的“点金术”与“翻身仗”

2010年，是信威命运的转折点，也是一切谜题的起点。一位名为王靖的神秘商人，通过博纳德投资入主北京信威。关于王靖的背景，公开资料充满了矛盾与传奇色彩。坊间传闻其曾在香港学习金融投资，又在柬埔寨开采过金矿，甚至早年就读于江西中医药大学中医专业，但这些经历往往缺乏确凿的第三方验证。

王靖的入局，迅速改变了信威的气质。他并未选择在技术研发上进行痛苦的追赶，而是展现出一种近乎魔幻的资本运作能力。在王靖掌舵的第一年，这家奄奄一息的企业竟奇迹般地实现了扭亏为盈。随后的2011年和2012年，净利润更是飙升至5.69亿元和4.91亿元，2013年上半年甚至达到了16.79亿元。

这种财务表现的剧烈反转，在当时被市场解读为“经营奇迹”。管理层宣称，通过“特种通信、海外市场、行业专网”三大战略，信威在发展中国家找到了巨大的蓝海市场。然而，从事后的法务审计视角来看，这种脱离行业基本面（当时全球通信设备商普遍面临增长压力）的爆发式增长，本身就是极其危险的信号。它不再是基于产品竞争力的提升，而是基于某种商业模式的“创新”。

王靖入局前后信威集团净利润剧烈波动分析图 (2008-2013)

2010年王靖入主后，信威集团（及其前身）净利润呈现出违背常理的V型反转。在核心技术未发生根本性突破的背景下，这种财务表现是早期最显著的异常信号。

（三）“蛇吞象”式借壳与A股市场的疯狂

为了将这种“账面富贵”变现，信威开启了上市之路。2013年9月，信威通信宣布以269亿元的惊人估值借壳A股上市公司“中创信测”。这是一场典型的“蛇吞象”交易，中创信测当时的体量远小于信威。为了支撑这一高昂的估值，信威承诺了巨额的未来业绩，并描绘了一幅全球通信运营商的宏伟蓝图。

2014年9月，重组完成，公司更名为“信威集团”（股票代码：600485）。随着2015年A股大牛市的到来，信威集团的股价如火箭般蹿升。在那个“市梦率”盛行的年代，信威集团集齐了所有让投资者疯狂的概念：“一带一路”排头兵、“军工融合”、“卫星互联网”、“跨国运河”。其市值一度突破2000亿元人民币，王靖本人的财富也随之暴涨，在胡润百富榜上一度达到480亿元，跻身顶级富豪行列。

这一时期的信威，实际上已经脱离了实体企业的范畴，变成了一个巨大的概念生成器。王靖不断抛出令人咋舌的宏大项目：

• 尼加拉瓜大运河：2013年，王靖宣布投资500亿美元开凿尼加拉瓜运河，挑战巴拿马运河的地位。尽管该项目因资金、环保和地缘政治原因一直停留在纸面上，但它成功地为王靖塑造了“拥有调动千亿资金实力的爱国商人”形象。

• 空天信息网络：扬言6年发射32颗卫星，打造覆盖全球的卫星通信网络，甚至在2014年成功发射了一颗所谓的“中国民企第一星”。

• 乌克兰航空发动机：试图收购被誉为“动力沙皇”的乌克兰马达西奇公司，进军航空发动机制造领域，这一举动更是引发了全球关注。

这些项目极具战略诱惑力，但从财务可行性分析，它们需要的资金规模远超信威的资产负债表承受能力。这种巨大的反差，本应是审计师和监管者关注的焦点，但在当时的市场狂热中，都被选择性地忽视了。

在宏大叙事的掩护下，信威集团究竟通过何种具体手法，将不可持续的资本故事转化为财务报表上光鲜的数字？其造假并非无源之水，而是依托于一套精心设计、具有高度隐蔽性和循环特征的交易结构。

第二章 造假根源与手法：拆解“买方信贷”的庞氏闭环

信威集团的财务造假并非简单的更改账面数字，而是构建了一套极其复杂的、具有金融衍生品特征的交易结构。根据中国证监会的调查和后续分析，其核心手法是滥用并异化了国际贸易中常见的“买方信贷”模式，通过隐匿关联关系，构建了资金与货物的虚假闭环。

（一）核心机制：异化的“买方信贷”与资金空转

正常的“买方信贷”是出口信贷的一种，即出口方（如信威）协助进口方（海外客户）从银行获得贷款，用于购买出口方的设备。这在国际工程和大型设备贸易中是合法的金融工具。

在官方出口信贷语境中，买方信贷通常指由出口国的金融机构或出口信用机构向境外买方提供的中长期融资安排，其核心并不在“贷款形式”本身，而在风险承担与增信结构：正常情形下，买方信用、出口信用保险/担保与项目现金流共同构成还款来源与风险缓释；若融资完全依赖出口方以大额存款全额质押提供增信，则交易的经济实质将由“支持真实贸易的信用扩张”退化为“以自有资金反向担保制造销售回款假象”，为资金闭环提供结构性接口。[27][28]

但在信威的案例中，这一模式被彻底异化，成为了造假的工具。

其具体操作流程如下：

1. 设立海外影子公司：王靖或其代理人在柬埔寨、尼加拉瓜、坦桑尼亚等欠发达国家设立电信运营公司（如柬埔寨信威）。这些公司名义上是独立的第三方客户，但实际上由王靖通过复杂的股权代持和离岸架构进行控制。这些公司往往没有实际的电信运营经验，甚至没有终端用户。

2. 签订巨额虚假合同：这些刚成立的空壳公司，会立即与信威集团签订数亿甚至数十亿元人民币的设备采购合同。这些合同的金额往往与其所在国的市场容量极不匹配。

3. 提供全额现金质押担保：由于海外空壳公司没有资信，银行不可能直接放贷。于是，信威集团出面，向银行申请，以自身的现金存款作为质押，为海外公司提供全额担保。这意味着，如果海外公司不还钱，银行直接扣划信威的存款。

4. 银行放款与资金回流：银行在获得信威的全额担保后，向海外公司发放贷款。海外公司随即用这笔钱支付给信威集团作为“货款”。

5. 确认收入与利润：信威集团收到“货款”后，在账面上确认巨额收入和利润。这笔钱在报表上体现为“经营性现金流入”，极大地美化了财务报表，推高股价。

6. 循环质押与庞氏特征：信威集团将收到的“货款”再次存入银行，作为下一笔贷款的质押保证金，从而开启新一轮的循环。

在这个闭环中，资金其实并没有真正离开信威的控制范围，只是在银行转了一圈，从“存款”变成了“营收”。但代价是，信威的巨额资金被银行锁定为质押物，无法用于实际经营，且公司承担了巨大的隐性债务风险。一旦海外项目无法产生真实收益（这几乎是必然的，因为它们是空壳），这个游戏就需要不断借新还旧来维持。

信威集团“买方信贷”造假资金闭环示意图

该图解展示了信威集团如何利用隐蔽控制的海外空壳公司（如柬埔寨信威），通过银行贷款和自身担保构建资金闭环。资金从信威流出（质押），经由银行流向客户，最终作为“营收”流回信威，制造了巨额虚假收入。

（二）隐匿控制关系：造假的基石

这套玩法的核心在于隐瞒控制关系并规避合并抵销。按照《企业会计准则第33号——合并财务报表》及基本准则关于合并信息真实、公允表达的要求，若境外“采购商/运营商”实质受上市公司或其子公司控制，则相关内部交易在合并财务报表层面应当抵销，不能作为对外销售收入保留在合并营业收入中。监管机构在行政处罚决定中亦明确认定：信威集团对多个海外公网项目采购商实施控制，对该等项目销售形成的营业收入“应在编制合并财务报表时予以抵销”，而未抵销构成信息披露虚假记载。[1][22]

证监会的调查查明，北京信威及信威集团能够对柬埔寨项目、尼加拉瓜项目、坦桑尼亚项目、巴拿马项目、乌克兰项目的海外采购商实施实质控制。这种控制体现在多个维度：

• 人事控制：在乌克兰项目中，北京信威甚至直接审批任命了客户公司Prosat的主要管理人员，决定其工资支付、资金预算、资产购置以及年度经营目标和考核指标。这表明所谓的“客户”完全是信威的一个内部部门。

• 资金输血：尼加拉瓜信威的运营资金，完全依赖北京信威通过其下属公司诺华投资向尼加拉瓜信威的控股股东Lamericom提供的借款。没有信威的输血，这个所谓的客户一天都无法运转。

• 交易锁定：在交易起始阶段，上下游交易对手就已经被锁定，缺乏市场化的招投标过程。

（三）虚增金额的法务统计

根据证监会的行政处罚决定书，信威集团通过这种手法虚增的收入规模令人咋舌，且具有持续性。这些虚假数据不仅用于维持股价，更是当年借壳上市成功的关键前提。

下表详细列示了证监会认定的部分虚增收入情况：

表2-1 信威集团部分境外项目概况

特别值得注意的是，北京信威在2011年、2012年、2013年各年度分别虚增收入9.92亿元、8.28亿元、22.72亿元，分别虚增利润总额不少于7.26亿元、7.67亿元、21.26亿元。这意味着，如果没有造假，北京信威在借壳上市前实际上是巨额亏损的，根本不具备上市条件。整个信威集团的上市地位，完全建立在虚假的财务数据之上。

表2-2 监管文件认定的信威集团部分虚增收入（亿元）[1]

（四）经济学解释：信息不对称、代理问题与软预算约束

从经济学视角看，信威式结构性舞弊并非“个体道德风险”的孤例，而是多重激励错配在高信息不对称环境中的均衡结果。首先，在资本市场叙事主导的阶段，外部投资者难以穿透跨境客户与担保链条，形成典型的“柠檬市场”式逆向选择风险：最会讲故事的主体反而更容易获得资源。其次，公司控制权高度集中时，管理层/实控人的扩张偏好与中小股东的风险承担不对称，形成强代理问题：短期市值与融资便利可被私有化，而跨境担保与或有负债的尾部风险却由公司与债权人共同承担。再次，“买方信贷—质押循环”使银行信用被嵌入交易结构，若金融机构在项目真实性核验上依赖抵押品与关系型授信，容易形成事实上的软预算约束：项目可以在“借新还旧”中延续，从而推迟风险出清并放大最终损失。因此，对跨境项目的监管与审计不能仅停留在合同与回款的形式一致性，而应把“控制关系穿透”“资金可得性（受限资金）”与“项目真实终端需求”作为核心审查对象。[16][17][18]

尽管造假结构在理论上可以自我循环，但纸终究包不住火。当外部质疑声起、资金链压力显现时，这套看似精巧的闭环便开始出现裂痕，并最终引发了一场从市场质疑到监管介入的连锁崩塌。

第三章 暴雷过程：从媒体质疑到千日停牌

信威集团的崩塌并非瞬间发生，而是一个经历了媒体质疑、监管问询、长期停牌、复牌跌停、最终退市的漫长且痛苦的过程。这个过程清晰地展示了谎言被揭穿后的多米诺骨牌效应。

（一）导火索：网易财经的《惊天局》

2016年12月23日，网易财经发布了题为《信威集团惊天局：隐匿巨额债务，神秘人套现离场》的深度调查报道。这篇报道如同一枚深水炸弹，直接击中了信威集团的命门。记者实地走访了柬埔寨信威，发现所谓的“当地巨头”运营惨淡，营业厅门可罗雀，而其巨额债务却由信威集团担保。报道核心指出了“买方信贷”模式下的隐性债务风险和关联交易疑云，并披露了部分神秘股东在解禁后的大规模套现行为。

（二）长期停牌与信息冻结：风险的时点迁移

面对如山的质疑，信威集团选择了最消极、也最令投资者绝望的应对方式——长期停牌。2016年12月26日，信威宣布股票和债券全天停牌，理由是“收到上交所问询函”及“筹划重大资产重组”。

这一停就是两年半（约930天）。在此期间，信威集团试图通过收购乌克兰马达西奇公司来转移视线，进行自救。王靖及其团队试图用一个新的、更大的宏大故事来覆盖旧的财务黑洞。然而，由于涉及乌克兰局势及美国、俄罗斯的地缘政治干预，该收购案困难重重，迟迟无法落地。停牌期间，信威集团的财务状况急剧恶化，2017年和2018年分别亏损17.69亿元和28.98亿元，并在2019年一季度继续亏损。[20]

（三）复牌后的价格发现与流动性挤兑

2019年7月12日，在监管压力和重组无望的双重夹击下，*ST信威终于复牌。积压了近三年的恐慌情绪瞬间爆发，复牌当日即封死跌停板。随后，信威集团开启了连绵不绝的跌停模式，股价从停牌前的14.59元一路狂泻，最终跌至1元以下。

对投资者而言，长期停牌后的集中复牌往往会触发“价格发现—流动性折价”的叠加效应：信息不确定性在停牌期被动累积，复牌后在连续跌停与成交稀薄条件下集中释放，使投资者面临更高的交易执行风险与账面损失兑现风险。该机制并非个案情绪描述，而是交易制度与信息披露时点共同作用的结果，应作为重大风险识别与投资者保护讨论的制度性样本。[6][13]

信威集团股价兴衰与关键事件时间轴图(2013-2021)

表3-1 信威集团暴雷关键事件时间轴

（四）终局：退市与破产

2020年，信威集团连续三年亏损，且连续两年被会计师事务所出具“无法表示意见”的审计报告，触发退市机制。2021年5月，上交所决定终止信威集团上市。随后，公司转入全国中小企业股份转让系统（俗称“老三板”，代码：400106）进行转让。此时，曾经的千亿帝国已成废墟，总部大楼被法院拍卖却因无人报名而流拍，王靖本人也去向不明，留下的只有数百亿的债务黑洞和无数破碎的家庭。[5]

第四章 预警信号与法务会计分析：被忽视的“红旗”

回过头看，信威集团的财务报表和经营行为中充满了违背常识的信号，即法务会计中常说的“红旗标志”。如果当时的市场参与者能够保持足够的职业怀疑，这些骗局并非无迹可寻。

（一）现金流与利润的长期背离

为避免“概念性红旗”流于定性判断，本文以2014—2016年年报披露数据对核心信号进行量化复核（金额单位：亿元）。

表4-1 关键财务指标与红旗信号（2014—2016）[7][8][9]

注：1）金额单位：亿元，除特别说明外为合并口径；2）“货币资金”取年末余额；“受限货币资金/受限原因”请与年报附注“所有权或使用权受到限制的资产”交叉核对；3）经营活动现金流量净额按现金流量表列示口径。[7][8][9]

基于表4-1，可将“红旗”具体化为三条可检验命题：第一，利润表扩张与经营现金流在2015—2016出现方向性背离；第二，应收账款扩张与收入变动不对称；第三，高货币资金并不等同于可自由支配现金，需结合受限资金披露与质押结构判断其可用性。

为将“红旗”从描述性判断推进到可检验指标，本文进一步计算应收账款周转天数（DSO）、应收/收入比与经营现金流/净利润比等关键桥梁指标，如表4-2所示。”

表4-2 信威集团2014年-2016年部分财务指标表

表4-2显示，信威的“利润—现金—回款”链条在2014—2016年呈现出逐年恶化的结构性特征：其一，应收/收入比在2015年即突破100%，意味着当期收入已无法通过正常回款闭合；其二，DSO由224.5天跃升至535.3天，远超一般设备/工程类商业信用周期；其三，经营现金流/净利润由正转负并持续扩大背离，显示利润更多停留在会计层面而非现金层面。这些可检验指标为后文“买方信贷—质押担保—资金闭环”机制提供了数量化支撑。[7][8][9]

最显著的信号是经营性现金流与净利润的严重不匹配。虽然信威集团账面上显示有巨额利润，但其真实的现金流状况极其糟糕。

• 投资活动现金流的大幅流出：在2016年，公司净利润虽为正，但投资活动产生的现金流量净额为负数（-12.73亿元按，2016年年度报告披露口径）。需要强调的是，该项净流出在年报披露中主要对应股权并购等投资性支出（包括支付收购相关公司股权转让款等），并不当然等同于“产能扩张”。但从财务穿透角度看，更关键的矛盾在于：在并购支出之外，公司同时存在大规模“受限资金/质押担保”占用与经营性现金流持续背离利润的现象，二者叠加使“报表繁荣”与“现金可用性”之间出现结构性断裂，为后续资金闭环风险暴露埋下伏笔。[9]

• 资金受限比例极高：结合年报附注“所有权或使用权受到限制的资产”披露口径，信威集团受限货币资金在2014—2016年持续攀升，并与“买方信贷—质押担保”结构高度同向。以年末货币资金为分母测算，2014年受限货币资金约为43.62亿元，占货币资金的约78.2%；2015年受限货币资金约为61.93亿元，占比约80.8%；2016年受限货币资金约为105.78亿元，占比约94.3%。该结果意味着“高货币资金”并不等同于“高可用现金”，其更可能对应担保/质押约束下的存款沉淀，从而与经营现金流持续转负共同构成结构性红旗信号。[7][8][9]

表4-3 货币资金“受限程度”量化复核（2014—2016）（金额单位：亿元）[7][8][9]

为检验“受限资金高企”是否仅为2014—2016年的阶段性现象，本文进一步对2017—2018年年报附注中“所有权或使用权受到限制的资产”披露进行后验核对。结果显示，受限资金并未在2017年后迅速出清：2017年受限银行存款约106.02亿元、受限其他货币资金约2.07亿元；2018年受限银行存款约108.85亿元、受限其他货币资金约1.57亿元。受限资金的延续性意味着：即便在资本市场叙事降温、经营承压后，资金闭环仍可能以“存量质押—续作滚动”的方式维持，从而延缓风险暴露并加剧最终断裂时的冲击。[10][11]

表4-4 货币资金“受限程度”量化复核（2017—2018）（金额单位：亿元）

（二）畸高的毛利率与异常的商业逻辑

信威集团2014—2016年综合毛利率分别为91.85%、87.97%、80.86%，长期处于异常高位；若进一步拆分海外公网相关业务，其毛利率水平在年报披露中同样显著偏高，这是一个在通信设备行业完全不可思议的数字。[7][8][9]

• 行业对比：即便是拥有全球领先技术和品牌溢价的华为、爱立信、诺基亚，其硬件销售的毛利率通常也只有30%-40%左右。信威作为一个技术边缘化（主要销售过时的McWiLL设备）、品牌知名度低的企业，在柬埔寨、坦桑尼亚等欠发达国家市场，能获得比苹果公司软件服务还高的利润率，这在商业逻辑上是完全讲不通的。

• 定价权操纵：这种超高毛利率只能说明，交易价格根本不是市场博弈的结果，而是关联方之间人为操纵的产物。因为左手倒右手，价格定多高完全取决于造假者想虚构多少利润。

（三）客户的单一性与隐蔽性

信威的巨额合同总是来自特定几个国家的单一客户，且这些客户具有高度的隐蔽性。

• 缺乏运营迹象：虽然宣称在当地建设了覆盖全国的网络，但鲜有关于当地用户数快速增长、话费收入大幅提升的第三方报道。

• 客户实力存疑：例如柬埔寨信威，作为一个宣称投资数十亿美元的运营商，其在当地的知名度和运营实体与投资规模极不匹配。网易财经的调查显示，其营业厅大多空置，员工寥寥无几，根本不具备产生巨额采购需求的能力。

除媒体实地调查外，合并报表附注亦提供了可量化的集中度证据。以2016年末为例，年报披露“按欠款方归集的期末余额前五名应收账款”合计约44.52亿元，占当期应收账款余额的79.65%；其中单一客户WiAfrica Tanzania Ltd.占比即达39.87%。在收入确认高度依赖少数境外主体且回款证据外移的情形下，应收账款集中度的异常升高将显著放大舞弊风险与核查难度。[9]”

表4-5 信威集团2016年末应收账款前五名

4.4 宏大叙事与不务正业

当一家通信设备公司开始讲“挖运河”、“发卫星”、“造航发”等跨度极大、不仅需要巨量资金更需要极高政治资源的故事时，往往是主业枯竭、急需新概念支撑股价的信号。王靖提出的每一个项目，动辄数百亿美元，远超信威的资产负债表承受能力。这种“画饼”行为，实质上是为了掩盖主营业务造假带来的现金流黑洞，试图通过新的融资来填补旧的亏空。

预警信号已然清晰，那么为何在长达数年的时间里，外部审计与市场监管未能及时拦截这场骗局？这促使我们必须将目光转向中介机构的履职情况与监管体系的响应机制，审视其中存在的失灵与缺位。

第五章 审计责任与监管缺位

信威集团造假案持续多年，涉案金额巨大，作为资本市场“看门人”的审计机构难辞其咎。

（一）致同会计师事务所的审计失败

致同会计师事务所（特殊普通合伙）长期担任信威集团的审计机构。在2014年至2016年，即信威造假最疯狂的时期，致同均出具了标准无保留意见的审计报告。这意味着审计师认为信威的财报是真实、公允的。[7][8][9]

致同的失职主要体现在：

1.未充分贯彻舞弊风险导向与职业怀疑：依据《中国注册会计师审计准则第1141号——财务报表审计中与舞弊相关的责任》，当被审计单位存在异常高毛利率、跨境客户集中、回款依赖担保融资、重大关联交易识别困难等舞弊风险因素时，注册会计师应当强化职业怀疑、识别并评估舞弊导致重大错报风险，并据此设计并实施针对性程序。[21]

2.对“控制—交易—合并抵销”链条的穿透不足：对于多层离岸架构、代持安排与关键岗位任免等控制迹象，应将核查重点从形式工商信息转向“实际控制证据”（关键岗位任免、资金来源/担保依赖、重大事项审批权），并与合并范围、关联方披露与抵销分录的合理性相互印证。

3.跨境函证与替代程序应与风险水平匹配：在海外业务占比高且客户可疑的情形下，应提高函证覆盖率与实施强度，并辅以第三方独立证据（银行流水、担保文件、放款条件、项目运营数据、现场走访记录等）形成可复核工作底稿，以降低被审计单位“代收代答”或“信息屏蔽”的空间。[21]

（二）审计意见的“变脸”

直到2018年年报，随着媒体曝光和监管介入，致同才首次出具了无法表示意见的审计报告。[11]

理由包括：

• 大额资产减值准备计提的合理性存疑。

• 无法对部分存货实施必要的审计程序。

• 与持续经营相关的重大不确定性（巨额担保面临代偿风险）。

这种“事后诸葛亮”式的审计意见变更，虽然在形式上合规，但已无法挽回投资者的损失。它暴露了审计机构在面对高风险、高压力的客户时，往往缺乏独立性和“说不”的勇气，直到纸包不住火时才匆忙切割。

（三）准则对照：针对“买方信贷—受限资金—关联方穿透”的关键审计程序

若将信威案的风险点映射至舞弊责任准则，审计的关键并不在于“合同是否齐全”，而在于识别交易的实质控制关系与资金可得性。对类似跨境大额销售与买方信贷结构，审计至少应强化三类程序：

（1）客户穿透与关联方识别：获取境外客户股权与治理结构证明文件，实施实质性穿透（含代持线索、董事任免、关键人员薪酬支付来源），并将“重大影响/共同控制”的迹象纳入关联方披露判断。

（2）受限资金与质押链核验：对货币资金实施分层函证，区分可用资金与受限资金；将质押合同、保证金比例、提款与回款流水进行链式匹配，验证回款是否来源于同一笔贷款及是否存在循环质押。

（3）终端需求与履约能力检验：除发货与验收外，应结合境外运营数据、牌照与网络建设进度、客户现金流与融资能力，评估“合同金额—市场容量—终端用户”之间的一致性，并对异常高毛利与异常集中客户实施反舞弊延伸测试。

上述程序的共同目标，是把“形式合规”提升为“实质可持续”判断，从而避免在结构性舞弊中被回款表象误导。

（四）监管处罚的滞后与力度

北京证监局于2023年作出行政处罚决定书〔2023〕10号，并于2024年1月3日公开披露，认定信威集团隐瞒对海外公网项目采购商的控制关系、连续多年财务造假，信息披露存在虚假记载，并据此作出责令改正、警告及罚款900万元等行政处罚。[1]此外，北京证监局于2024年1月2日公开披露市场禁入决定书〔2023〕2号，对相关责任人员采取证券市场禁入措施。[6]

在自律监管层面，上海证券交易所纪律处分决定书〔2021〕44号对公司及有关责任人予以公开谴责，并公开认定实际控制人暨时任董事长兼总经理王靖10年内不适合担任上市公司董事、监事和高级管理人员等。[6]

监管处罚的时点与工具应严格区分，本文后续表述中关于任职资格限制，应分别对应“行政处罚/市场禁入/交易所纪律处分”三类制度工具，避免期限与法律性质混写。本文所称“不适合担任董监高”以交易所纪律处分文件为依据表述。[6]

尽管监管机构最终做出了处罚，但相对于数百亿的市值蒸发和投资者的血汗钱，900万的罚款被市场普遍认为“隔靴搔痒”。这也反映了当时《证券法》对财务造假处罚力度的不足，客观上降低了造假成本。

信威案的落幕并非终点，其带来的涟漪效应持续扩散，深刻影响了投资者、金融机构、产业布局乃至资本市场的制度设计。总结其教训，不仅是为了复盘过去，更是为了构建更具韧性的市场未来。

第六章 后续影响与深刻教训

信威集团的倒塌不仅是一家公司的毁灭，更引发了多维度的连锁反应。

（一）对投资者的毁灭性打击

约12万名股东卷入其中，人均亏损惨重。信威复牌后的连续跌停导致流动性枯竭，投资者想卖都卖不出去。这成为了A股历史上投资者教育最惨痛的一课：不要盲目迷信各种“国家战略”概念股，要回归常识和财报。许多投资者在信威停牌的三年里，不仅承受了资金的损失，更承受了巨大的心理煎熬。

（二）地缘政治与产业波折：马达西奇的余波

信威收购乌克兰马达西奇公司的失败，不仅让信威失去了最后的翻盘希望，也搅动了国际地缘政治的一池春水。美国对此高度关注，并施压乌克兰阻止该交易。最终，乌克兰政府决定将马达西奇国有化，并对王靖及天骄航空实施制裁。这一事件使得中资企业在海外收购敏感技术资产时面临更加严苛的审查环境，也提醒中国企业在进行跨国并购时，必须充分评估地缘政治风险。[10][11][20]

（三）对金融机构的冲击

信威集团的违约留下了巨额的坏账。国家开发银行、民生银行、中信银行等多家金融机构卷入其中。信威利用“买方信贷”模式套取的数百亿资金，最终大都变成了银行的呆坏账。特别是“16信威01”债券的违约，打破了刚性兑付的幻想，促使银行业对跨境担保和买方信贷业务进行了全面的风险排查和收紧。

（四）制度层面的反思与改革

信威案推动了中国资本市场退市制度的改革。监管层意识到，必须让丧失持续经营能力、存在重大违法的“僵尸企业”坚决出清。随后推出的退市新规，大幅压缩了退市流程，取消了暂停上市环节，使得类似信威这样长期停牌“赖着不走”的情况难以再现。同时，新《证券法》大幅提高了对财务造假的处罚力度，实行“双罚制”，既罚公司也罚个人，并引入了特别代表人诉讼制度，为投资者维权提供了更有力的武器。

（五）商业史比较：跨境结构性舞弊的“家族相似性”
将信威案置于商业史谱系中，其关键并不在“跨境”本身，而在于利用复杂结构制造可疑的会计表象：一类路径是通过特殊目的载体或离岸结构隐藏真实风险归属，使合并边界与关联关系披露失真；另一类路径是以“高增长叙事+金融工程”替代可验证的经营现金流，从而在较长时间内维持外部融资。国际上多起重大舞弊均呈现“结构复杂度上升—信息不对称加深—外部治理滞后”的共同轨迹。对中国语境而言，跨境担保、买方信贷与项目融资一旦与控制权高度集中相叠加，就更需要在制度层面强化穿透披露与重大违法出清的可预期性。[19]

从国际商业史经验看，跨境结构性舞弊往往呈现“结构复杂化—证据外移—中介失灵”的共同路径。以Enron为例，其通过特殊目的载体与关联交易安排在合并边界处制造利润表表象；以Wirecard为例，其核心争议集中于第三方收单业务的收入真实性与境外资金存放证据的可验证性，审计与监管在跨境证据链上出现系统性迟滞。[24][25][26]信威案的“买方信贷—担保—受限存款”闭环在形式上更贴近项目融资，但其本质同样是将关键证据（客户真实性、现金可用性、控制关系）迁移至境外与金融机构接口，进而提高外部核查成本。

表6-1 跨境结构性舞弊的“家族相似性”对照[24][25][26]

（六）研究局限与可证伪路径

本文的证据主要来源于上市公司定期报告、监管执法文件及权威媒体调查，能够对“买方信贷异化—质押担保—资金闭环—报表繁荣假象”的结构性机制进行合理重构，但仍存在三类边界条件：第一，银行端授信合同、质押账户流水及跨境资金链条的关键凭证多不在公开披露范围内，导致对“资金闭环”只能进行间接识别而非逐笔穿透；第二，境外客户的实控关系、终端用户规模与网络运营数据具有天然的信息外移属性，外部核查成本高且受制于跨境协作；第三，部分财务异常亦可能叠加真实的行业周期与地缘政治冲击，需要在更长窗口下区分“经营失败”与“结构性舞弊”的贡献度。
为增强可证伪性，后续研究可沿三条路径补强：其一，若取得银行端质押账户流水与放款/还款明细，可直接检验“质押金—放款—回款—再质押”的闭环链条；其二，结合境外监管登记、工商与电信运营数据，可验证客户的实体经营与终端现金流；其三，引入基于财务报表变量的舞弊预警模型作为稳健性检验，对异常程度进行可比量化。[29][30]

结语

如果说2014-2016年是信威利用“买方信贷”构建资金闭环的积累期，那么2019年则是这一庞氏结构崩塌的“明斯基时刻”。根据公司2019年年度报告，当年归属于上市公司股东的净利润骤降至-184.36亿元。这一惊人的亏损并非源于经营层面的单纯恶化，而是长期隐蔽的担保责任在资金链断裂后的集中爆发——由于海外项目违约，金融机构直接扣划了约107.54亿元保证金用于担保履约。这一事件不仅印证了此前关于“受限资金”实质的推断，更以一种惨烈的方式完成了对“繁荣假象”的最终证伪。[14]

信威集团的财务造假案，是一起利用信息不对称、通过跨境复杂的金融安排进行系统性造假的典型案例。它利用了当时市场对“走出去”战略的渴望和对高科技光环的崇拜，构建了一个虚幻的商业帝国。

对于市场参与者而言，信威案留下的最大启示是：常识是检验谎言的唯一标准。当一家企业的利润率远超行业平均水平，当其客户身份模糊不清，当其现金流长期与利润背离，当其掌舵人热衷于宏大叙事却忽视主业经营时，无论它的故事多么动听，它大概率就是一个泡沫。信威的教训，是用数百亿财富和无数投资者的泪水写就的，值得中国资本市场永远铭记。

免责声明

本文基于公开披露的信息、上市公司定期报告、监管执法文件及权威媒体报道进行整理与分析，旨在从法务会计与公司治理视角对相关案例进行学术性与研究性探讨。文中所涉观点仅代表作者基于现有资料形成的专业判断，不构成任何投资建议、交易依据或对相关主体的法律定性结论。由于信息披露存在时点差异及资料获取限制，文中分析可能随新增事实而调整，读者应自行判断并承担相应风险。

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