执行摘要

2004年，中航油（新加坡）股份有限公司[下称“中航油（新加坡）”或CAO]在新加坡衍生品市场累计亏损约5.5亿美元，从被新加坡证券投资者协会（SIAS）评为“最透明公司（新股类）”、被视为中国国企“走出去”样板，在短短数月内跌入债务重组与刑事追责的深渊。本文在系统梳理普华永道调查报告、监管处罚文件、司法判决与公司公告的基础上，围绕“风险如何一步步累积”“三大制度失灵点是什么”“对CFO的关键警示是什么”三个问题展开分析。

【口径与币种说明】为避免把不同口径的数字混用，本文对关键金额与口径统一做如下提示：

•除特别说明，衍生品亏损均以美元（USD）表述；罚金以新元（SGD）表述；涉及折算将明确汇率与时点。

•“浮亏/未实现亏损”指未平仓头寸的公允价值损益；“已实现亏损”指平仓/被动斩仓后确认的损益；“累计亏损”通常为已实现亏损与期末未平仓公允价值损失之和（是否含融资成本需在具体来源中核对）。

•下文涉及油价区间、名义金额、Delta等效与价格敏感度（$1/bbl Dollar Delta；类DV01）等测算均为数量级示意，目的在于揭示风险量级与机制，不替代审计底稿与正式估值报告。[5][18]

表0-0 关键数字口径字典

表0-1 关键事实与关键数字台账（事实台账）

从风险形成路径看，中航油（新加坡）最初以远期、掉期等工具对部分航油采购和库存进行套期保值，业务规模有限、结构相对简单。转折点出现在2003—2004年：公司在石油期权上迅速放大头寸，大量卖出看涨期权，押注油价回落；当油价持续单边上行时，并未按既定止损规则平仓，而是通过“展期”“挪盘”等方式不断滚动，将亏损向后推延、将赌注越滚越大，名义敞口一度扩张至约5,200万桶，是早期授权规模的数十倍。保证金追加与被动斩仓在短时间内叠加，使最初约1.8亿美元浮亏迅速放大为5.5亿美元实亏，直接引发流动性崩盘与资不抵债。

从制度失灵角度看，至少可以抽象出三个关键“失灵点”：第一，“纸面完备、执行失灵”的风控困境——公司名义上拥有由安永设计的风险管理手册、多级限额与止损制度及风险管理委员会，但止损规则缺乏刚性，风控部门缺乏独立话语权，前台、风险管理、中后台、董事会“三道防线”在关键节点集体让位；第二，“境外平台+高度集权”的治理真空——境外上市平台远离母国监管视野，又在股权和人事上高度从属于母公司，在“业绩—市值—政绩”叙事的压力下，管理层在已知巨额浮亏的情况下仍推动折价配售、继续展期豪赌，将本可局部控制的亏损演变为系统性危机；第三，“信息披露与跨境监管”的断层——母公司在掌握重大不利信息的前提下仍实施配售并隐匿亏损，踩中内幕交易和虚假陈述的法律红线，使经营风险迅速升级为法律风险与声誉危机。

在事实复盘之外，本文将中航油（新加坡）与巴林银行、2008年金融危机中AIG等经典衍生品风险案例放在同一坐标系下加以对比，揭示“复杂衍生品+高杠杆+激励扭曲”的跨国、跨制度共性：在激进激励和虚弱风控环境中，本应用来管理风险的工具被变成放大利润与亏损的杠杆。

对CFO和财务经理而言，本文重点提炼出三条可操作的警示：一是把“只许套保、不许投机”拆解为可度量、可审计的具体边界，将对冲规模与基础资产、预计采购量或库存直接挂钩，对净敞口、展期行为和止损规则形成可追溯的证据链；二是防止“境外平台+高度集权”形成治理真空，在授信、限额和重大资本运作上建立真正具有约束力的否决机制和升级报告机制，使风控和财务具备“硬性刹车”的制度基础；三是在跨境信息披露与资本运作中，坚持“是否足以影响投资者决策”这一生死线，避免以行政协调或内部默契代替对内幕交易与信息披露红线的底线遵守。

为保证结论可核验、可复盘，本文采用“公开资料可得性”原则界定证据边界：核心事实以PwC调查执行摘要、上市公司/SGX披露材料、司法文书与法规条文为主；对媒体报道与二手研究仅作交叉印证，不以单一来源作为关键事实唯一依据。对于未公开的单笔合约条款、交易对手定价细节及内部会议纪要，本文不作超出证据的推断，仅在风险机制层面给出可复用的分析框架。涉及新加坡资本市场的持续披露与内幕交易判断，本文以SGX Rule 703及新加坡《证券与期货法》的法定构成要件为分析基线。[46][47][48]

表0-2 证据分级与使用边界（A/B/C）

一、引爆：从“最透明公司”到5.5亿美元套保巨亏

2004年12月1日，中国航油（新加坡）股份有限公司（下称“中航油（新加坡）”或CAO）宣布因石油衍生品交易累计亏损约5.5亿美元，并向新加坡高等法院申请债务重组及司法保护。该事件被认为是继巴林银行事件之后新加坡最严重的金融衍生品丑闻之一。[5][18][23]

更具讽刺意味的是，就在事件爆发前不久，中航油（新加坡）曾被新加坡证券投资者协会（Securities Investors Association(Singapore),SIAS）评为“最透明公司（新股类）”，被新加坡交易所（SGX）、投资者组织以及媒体视作中国国企“走出去”的成功样板企业之一。[1][17][23]事件发生后，迅速引发新加坡金融管理局（MonetaryAuthorityofSingapore,MAS）、新交所、中国国资委以及国内外投资者的高度关注，外界开始追问：一家公司如何能在“透明度”光环之下，一步步滑向破产边缘？内部风控、公司治理与外部监管分别在哪些环节出现了失效？

本文在系统梳理普华永道调查报告、公司公告、监管处罚决定以及中英文权威媒体报道的基础上，对中航油（新加坡）事件进行事实还原与制度性分析，并尝试从财务、风险管理和公司治理视角提炼可供借鉴的教训。[5][8][18]

文章将围绕三个问题展开：一是中航油（新加坡）是如何在“套保”名义下滑向高杠杆豪赌的；二是内部风控、公司治理与外部监管在本案中分别在哪些环节失灵；三是在制度显著进步之后，央企“走出去”和CFO/财务经理应如何在现有制度框架内划清套保边界与信息披露底线。

二、腾飞：从“国企境外小平台”到“明星上市公司”

（一）股权与职能定位：为中航油“走出去”量身打造的境外平台

中航油（新加坡）于1993年5月26日在新加坡注册成立时，启动资本规模极其有限，业务以简单贸易与代理服务为主，远未形成后来的上市公司形态。

1997年亚洲金融危机期间，为应对亚洲航运与航空业需求的波动，中航油（新加坡）的股东中国航空油料集团公司（后因国内“政企分开”要求，其股份于2002年整体划转至中航油集团）决定以其为海外采购与风险管理平台，参与区域航油贸易和资源配置。[1][5][6][18]

2001年12月6日，中航油（新加坡）在新加坡交易所主板上市，是当年新交所规模最大的首次公开发行之一，上市后母公司仍持有约75%的股份，为绝对控股股东。[1][18]

（二）业绩暴涨与光环叠加：从几万美元资本到十亿美元市值

1997年至2004年间，依托中国民航市场的爆发式增长及其母公司在国内航油供应端的垄断地位，中航油（新加坡）实现了惊人的规模扩张。据权威媒体援引的数据，其净资产从陈久霖接手初期的约16.8万美元，飙升至2004年9月的约1.5亿美元，总资产则接近30亿美元。短短数年内，净资产增长幅度高达数百倍。[2][18]

根据公司在新交所披露的年度业绩公告，2003年中航油新加坡实现净利润约5,430万新元，按“正常化收益”口径计算同比增长约60%，远高于同期国际油气行业平均增速。[31]这一组合了高增长、强现金流和国企股东背书的财务表现，在资本市场叙事中迅速被放大，也在组织内部默默抬高了管理层对风险性业务的容忍度。

在业务层面，公司控股或参股了多项关键资产：例如2002年收购上海浦东国际机场航空油料供应有限公司33%股权，[3]进入中国最繁忙的航空枢纽之一；投资西班牙CLH管道公司5%股权，[4]接入欧洲成品油管网；以及参与国内多地航油供应与仓储项目，逐步构建起覆盖中国乃至区域的油品管输与储运网络。这些布局一方面为公司带来稳定股权收益，另一方面也强化了其在全球航油供应链中的战略地位。[3][4][18]

在治理与声誉方面，中航油新加坡曾获SIAS“最透明公司（新上市公司）”奖项，被新交所及多份公司治理研究报告视作亚洲公司治理实践的优秀样本之一。[7][17][23]一时间，“国企海外资本运作样板”“中国石油企业走出去标杆”等标签叠加在这家新加坡上市公司身上。

三、画像：陈久霖如何从“航油之王”跌落为反面教材

陈久霖（后改名陈九霖），1961年生于湖北黄冈。1997年亚洲金融危机期间，他被中航油集团派往新加坡接管当时基本处于休眠状态的中航油（新加坡），起步资源只有约16.8万美元资金、一名助理及一家船务经纪壳公司。[2][18]

在其主导下，中航油（新加坡）依托中国民航市场的高增长，以及一系列境外并购和股权投资操作，实现了快速扩张和资本市场“讲故事”的双重成功：

•通过“贸易+投资+工程”模式，将公司从单一贸易商塑造为“多元化能源投资公司”；[2]

•通过收购浦东航油、CLH管道等资产，为中国能源企业海外并购“树立样本”；[2][3][4]

•在资本市场上，配合公司市值从数千万美元增长到十亿美元级别，“航油之王”形象被媒体反复放大。[2][18]

然而，正是在这种明星光环与业绩压力叠加的背景下，中航油（新加坡）的衍生品交易逐步从套期保值滑向高杠杆投机，并最终酿成5.5亿美元巨亏，使陈久霖从“成功职业经理人”变成公司治理与风险管理教材中的典型反面典型。[5][6][18][19]

四、豪赌：5.5亿美元巨亏在高杠杆期权里一点点堆积出来

本章要点：第一，本案风险并非来自“是否使用衍生品”，而是来自“以卖出期权为核心的高杠杆结构+展期续命”的组合。第二，在保证金制度下，价格单边上行会把账面浮亏迅速翻译为刚性现金流流出，从而触发流动性危机。第三，当止损与报告机制被权力结构与激励机制系统性绕开时，任何“纸面内控”都会失效。[5][9][18]

（一）政策窗口与套保初衷：打着“对冲油价风险”旗号进入衍生品市场

20世纪90年代后期起，中国从石油净出口国转为净进口国，原油对外依存度不断上升。为对冲国际油价波动对国内供应和成本造成的冲击，部分大型国有石油企业获批开展境外期货及套期保值交易。[2][6][21]

与此同时，当时中国境内衍生品市场仍处于探索甚至整顿阶段，相关品种、参与者结构和监管规则远不如欧美成熟市场完备。许多能源企业通过在香港、新加坡等地设立境外子公司或借道国际投行通道来参与衍生品交易，天然具有“位于监管视距边缘”的特征。[2][21]

在“走出去”与保障能源安全的政策叙事下，境外套期保值业务不仅被视为管理价格风险的工具，也被赋予了提升国际定价话语权、展示金融创新能力的象征意义。这种政策光环在客观上抬高了管理层对相关业务的容忍度和风险偏好，使得“多做一点”“试一试更复杂的结构”在组织内部更容易获得解释空间。

中航油（新加坡）在2003年之前主要通过远期、掉期等工具对部分航油采购和库存进行价格对冲，这一阶段的衍生品业务总体规模有限、结构较为简单，确实以“套期保值”为主。[5][8][18]

（二）转折的两年（2003–2004）：展期期权越滚越大，风险全面失控

转折点出现在2003–2004年。根据普华永道调查与多家媒体报道，中航油（新加坡）从2003年起在石油期权上迅速扩大头寸，交易目的已明显超出对冲现货风险的边界。[5][9][18]

第一财经等媒体的综合报道显示：2004年上半年，当国际油价在40美元/桶附近震荡时，中航油（新加坡）开始大量卖出看涨期权，押注油价回落；随着油价持续上行，公司未及时止损，而是通过“挪盘”“展期”等方式将到期合约向后滚动，希望“熬过高位”等待价格回调。[9][18][22]

到2004年10月前后，中航油（新加坡）期权组合名义敞口已扩张至约5,200万桶原油。[5][9][18]需要强调三点量化对照：

【量化估算说明】以下涉及油价区间、名义金额、Delta等效敞口与价格敏感度（$1/bbl Dollar Delta；类DV01）等测算，均为“数量级示意”用途：用于把风险暴露从“名义敞口”转换为可比较的资本侵蚀与现金流压力指标。除特别说明，这些测算不包含Gamma/Vega等非线性效应，也不替代审计底稿或完整估值报告。

（1）与资本金承受力对照：若以当时油价大致区间（例如40–55美元/桶，仅用于量级估算）折算，该名义覆盖量对应标的名义金额约20.8–28.6亿美元；即使不把名义金额等同于损失，其量级也已达到净资产承受力难以覆盖的区间（例如净资产为约1.5亿美元量级时，名义金额/净资产约为13.9–19.1倍，属于“任何单边行情都会迅速转化为保证金压力”的结构性高风险）。[5][18]

（2）与实货贸易对照：PwC执行摘要指出，至少到2003年，衍生品交易量已明显超过实货贸易量，且衍生品交易收入在较早阶段即超过实货油贸易收入。[5]在这种结构下，“套保”叙事很难解释持续扩张的名义敞口与策略行为。

（3）与风险等效对照：名义敞口不等于当期风险暴露，应至少用Delta等效桶数刻画一阶价格敏感性，并结合保证金机制评估现金流冲击。[5][9][18]这意味着：

•交易策略已从对冲转变为方向性投机；

•卖出看涨期权的结构决定了收益有限但潜在亏损理论上可以无限放大；

•任何持续的单边上涨行情都会以几何级数放大公司亏损和保证金压力。[9][18]

【风险敞口的量化透视：从名义数量到资本侵蚀比率】

仅看5,200万桶的名义敞口不足以揭示其风险强度。基于本案油价从约40美元/桶升至55美元/桶以上的关键区间（对应期权从平值向实值移动），其Delta等效风险暴露从约0.5快速攀升至0.8以上。这意味着，公司的方向性风险暴露（Delta等效桶数） 在最关键时刻相当于持有超过4,000万桶原油期货多头头寸的反向仓位。以当时约55美元/桶的油价计算，仅油价每上涨1美元，潜在估值损失就约4,000万美元（数量级）。更关键的比率是：潜在最大亏损（估算）与公司2003年末净资产（约1.28亿美元）之比远超100%，与2003年全年净利润（约3,200万美元）之比亦高达数十倍。这清楚地表明，交易性质已从“套保”变为足以数次吞噬公司全部净资产的尾部亏损可多倍吞噬净资产的高杠杆方向性暴露（典型短Gamma风险）。

表4-1【机制示意】基于本案情景的Delta等效风险与关键比率（数量级）

注：本表为机制示意/模板，用于风险复盘或制度设计；并非本案真实日度数据、完整合同条款或可直接用于估值/审计的底稿。

【可复核计算示例（对表4-1的补充说明）】为避免读者将数量级刻画误解为精确测算，以下给出可复核的一阶近似计算框架：

•设峰值名义敞口约5,200万桶（bbl）；若期权组合平均Delta取0.75–0.80区间，则Delta等效敞口≈ 5,200万 × (0.75–0.80) = 3,900万–4,160万桶。

•若油价变动1美元/桶（$1/bbl），则一阶价格敏感度≈ 3,900万–4,160万美元/每$1/bbl（区间展示）。

•该敏感度仅为Delta一阶近似：未纳入Gamma导致的“Delta随价格变化而变化”、隐含波动率跳升、以及保证金条款对现金流的二阶放大；因此适用于风险强度的“数量级”刻画，而非精确损益预测。

注：本文所称“$1/bbl Dollar Delta”为一阶价格敏感度（可视作类DV01指标）示意，不包含期权Gamma/Vega引致的非线性变化及保证金、授信收紧等流动性放大效应；在“卖出期权+展期”结构下，风险暴露往往随行情延续而上升。

表4-2【机制示意】30天保证金占用与流动性缺口滚动表（示例，用于复盘“保证金—现金流—强平”链条）

注：本表为机制示意/模板，用于风险复盘或制度设计；并非本案真实日度数据、完整合同条款或可直接用于估值/审计的底稿。

说明：该表的用途是把“估值亏损”与“保证金现金流”在同一时间轴上对齐，并把每一次追加保证金与相应的决策动作（减仓、止损、展期、披露、授信谈判）绑定到责任人与留痕。在类似事件复盘中，若能形成此类滚动台账，往往可以更早识别“展期续命”与“流动性死亡螺旋”的拐点。

（三）“110次止损机会被忽视”：纸面制度在现实中是怎样被集体废弃的

普华永道调查指出，中航油（新加坡）内部形式上存在一套多级止损和报告制度：单笔亏损超过20万美元须向风险管理委员会报告，超过37.5万美元须报总裁审批，超过50万美元必须强制“斩仓”。[5][18]

若仅做数量级上限估算：以累计亏损约5.5亿美元为参照，若亏损以多笔交易逐步累积，且每次触发阈值都应完成一次“报告/升级”动作，则报告阈值20万美元对应的触发次数上限约为550,000,000 ÷ 200,000 ≈ 2,750次，强制斩仓阈值50万美元对应的触发次数上限约为550,000,000 ÷ 500,000 ≈ 1,100次。该估算的意义不在于给出“真实触发次数”，而在于说明：在如此量级的风险演化中，即使真实触发次数远低于上限，控制链条也理应在早期多次发出硬性预警并迫使去杠杆。[5][18]

但事实是：

•风险管理委员会形同虚设，许多重大头寸和追加保证金安排并未按规定上报；

•总裁及少数高管基于对油价“必然回落”的判断，多次否决或延后止损决定；

•内部风险报告存在选择性呈报和信息过滤现象，董事会长期无法全面掌握衍生品风险状况。[5][6][9][18]

表4-3 止损与报告机制的关键控制缺陷（控制清单）

有业内人士评价，“制度看上去很美，但如果风控部门没有独立话语权、止损权不被尊重，再完善的手册也只是墙上的挂图”。[18]

一句话小结：这不是“没有制度”的问题，而是制度没有形成刚性的执行与问责链条。

【控制设计 vs 控制执行：把“制度失灵”写成可审计的证据链】

为避免把“风控形同虚设”停留在叙述层面，可按“控制设计—控制执行—留痕证据”三步拆解本案失灵点：

•控制设计（制度层面应存在）：（1）止损阈值写入制度并由系统自动监控；（2）超限/触发后自动生成事件单并直达风险管理委员会/审计委员会；（3）董事会/审计委可直接获得未经筛选的风险日报或月报。

•控制执行（本案暴露的问题）：（1）超限头寸与保证金安排未按制度升级；（2）关键决策以口头方式否决止损且缺乏会签与问责留痕；（3）风险信息被选择性呈报，导致治理层长期低估风险暴露。

•留痕证据（建议写入制度、便于事后核验）：交易流水与头寸清单、系统超限截图、止损审批流、风险日报直达记录、不同意见备忘录、审计委/董事会会议纪要。[5][18]

假想情景：若止损制度被刚性执行，损失可能落在哪个区间？

在不引入具体交易明细的前提下，可以做一个“治理含义导向”的假想推演：若公司在亏损进入数千万美元量级时即触发“强制减仓/停止新增风险头寸/向董事会升级并冻结展期”，则后续损失很可能不会沿“展期续命—油价继续上行—保证金滚动追加—被动斩仓”的路径演化到数亿美元量级。该反事实的重点不是给出精确数值，而是强调：止损制度的价值在于把“方向性赌注”尽早转化为“可管理的确定性损失”，用可控亏损换取持续经营与声誉资本。[5][9][18]

（四）从1.8亿浮亏到5.5亿实亏：保证金连环追加引爆流动性崩盘

根据普华永道与媒体公开资料，2004年10月10日前后，中航油（新加坡）首次向母公司CAOHC报告其衍生品账面亏损，数字约为1.8亿美元。[5][18]为维持保证金，公司此前已耗尽约2,600万美元营运资金、1.2亿美元银团贷款及约6,800万元应收账款。[18]

随后两个月里，随着油价继续上行、隐含波动率上升，中航油（新加坡）在无法满足追加保证金要求的情况下多次遭遇“被动斩仓”，最终形成约3.8亿美元已实现亏损，加上尚未平仓头寸的公允价值损失，累计亏损约5.5亿美元。[5][9][10][18]与约1.5亿美元净资产相比，公司事实上已严重资不抵债。

所谓的巨亏并非一日形成，而是保证金机械追加与被动斩仓在短时间内叠加的结果，其本质是一场流动性崩盘事件，而非单纯的估值波动。

【把“风险”翻译成“现金流”：保证金瀑布与流动性死亡螺旋】

本案的关键并非“账面亏损出现得有多早”，而是“现金流被保证金机制以多快速度抽干”。PwC调查执行摘要披露：截至2004年10月10日，公司已出现约1.80亿美元未实现亏损，并预计面临约1.30亿美元规模的保证金追加压力。[5] 一旦无法满足追加保证金，交易所/对手方的强平与结算将把未实现亏损迅速锁定为实现亏损，并形成“价格不利—追加保证金—流动性下降—被动平仓—亏损进一步扩大”的反馈回路。

【负反馈链条（示意）】

油价持续上涨/隐含波动率上升 → 期权头寸公允价值损失扩大（浮亏↑） → 追加保证金通知（VM/IM↑） → 现金流出与授信占用↑ → 现金缺口扩大 → 被动斩仓/平仓 → 已实现亏损确认 → 净资本与信用下降 → 更高保证金要求/授信收紧 → 进一步加速平仓。卖出期权与展期结构会使Delta暴露随行情延续而上升，从而强化这一“流动性死亡螺旋”。[5][18]

表4-4【机制示意】保证金瀑布：从估值损失到流动性危机的现金流路径

注：本表为机制示意/模板，用于风险复盘或制度设计；并非本案真实日度数据、完整合同条款或可直接用于估值/审计的底稿。

（五）财务报表穿透：衍生品亏损如何在利润表、资产负债表与现金流中“同时爆雷”

从财务呈现角度，衍生品巨亏之所以具有“突然性”，往往并非风险在某一日才发生，而是因为风险在损益确认（P&L）、流动性现金流与披露透明度三条链上被延后或被弱化呈现。当保证金压力到达阈值、被迫平仓或重组启动时，三张表会在同一窗口期集中体现。

对上市公司而言，金融工具风险披露的最低要求通常包括：对衍生品风险的定性说明、对流动性风险的到期分析（含部分衍生品负债现金流特征）、以及对市场风险的敏感性分析等。[43]

【套期会计提示】从会计呈现看，若衍生品交易确系对冲“高度可能发生”的采购、库存或预计交易现金流风险敞口，且企业在交易前即完成对冲关系的书面指定与文件化，则在满足准则条件时可适用套期会计，以降低利润表短期波动并提高披露可读性。但套期会计不是“事后美容”，其核心约束在于：

1）文件化：风险管理目标、对冲工具与被对冲项目、对冲比率与有效性评估方法须在指定时点形成书面文件并可追溯；

2）经济关系：对冲工具与被对冲项目之间应存在可验证的经济关系，且对冲比率应反映实际风险管理策略；

3）有效性与披露：对冲无效部分应当被识别并计入损益，相关风险与会计政策需在财务报表附注中充分披露。[43][51][52]

结合本案披露的事实特征——名义敞口显著超出“实需对冲量”、以卖出期权获取权利金为主要收益来源、风险敞口在展期中不断累积并触发保证金压力——其更接近方向性交易而非严格意义的套保，这会使套期会计的适用性在“对冲比率合理性”“文件化完整性”“经济关系可检验性”等关键环节上面临更高挑战。

表4-5【机制示意】亏损“穿透三表”的传导路径（结构化复盘）

注：本表为机制示意/模板，用于风险复盘或制度设计；并非本案真实日度数据、完整合同条款或可直接用于估值/审计的底稿。

表4-6【机制示意】三表穿透最小化示例（占位数字，用于财务读者快速复盘）

注：本表为机制示意/模板，用于风险复盘或制度设计；并非本案真实日度数据、完整合同条款或可直接用于估值/审计的底稿。

五、披露：折价配售引爆的法律风暴

本章要点：第一，持续披露的判断核心是“是否足以影响投资者决策”，而不是管理层主观认为“是否还能挽回”。第二，当资本运作（配售/融资）与重大风险信息并存时，披露与内幕控制必须以规则为先、以留痕为硬约束。第三，披露失当会把经营风险迅速升级为监管执法、诉讼与声誉资本塌方。[46][47][48]

（一）折价配售与信息不对称：10月20日减持的重大性与披露缺口

2004年10月20日，在已获悉1.8亿美元浮亏的情况下，CAOHC通过德意志银行将其持有的中航油（新加坡）15%股份以每股1.35新元的价格配售给多家机构投资者，募集约1.08亿美元，名义用途是支持中航油（新加坡）收购新加坡石油公司股份。[11][18][23]

然而，普华永道和新加坡监管机构后续确认，集团在配售前已有充分理由相信中航油（新加坡）面临严重衍生品亏损和流动性风险，但这一关键信息并未向新老股东和市场公开。[5][16]配售所得款项事实上全部以贷款形式注入中航油（新加坡），用于补充保证金，而非用于公开文件中宣称的收购项目。[11][18]

在SGX规则框架下，发行人一旦知悉任何可能对其证券价格/价值产生重大影响的信息，应即时通过SGXNET公告；持续披露的核心目的在于避免形成“虚假市场”。[47][48] 因此，本案争议不在于“是否已经最终实现亏损”，而在于：当衍生品风险与保证金压力已达到足以影响持续经营、融资能力或重大资本运作定价的程度时，该信息通常具有明显的价格敏感性。把“尚可挽回”“仍在展期”作为延迟披露理由，会显著放大信息不对称与后续法律风险。

【重大性判断的三段式写法（规则要件—事实对照—结论）】

（1）规则要件：列明适用规则的核心要件（例如是否足以影响投资者决策、是否可能形成虚假市场、是否需要即时披露等）；

（2）事实对照：用本案已知事实逐项对照（例如已知未实现亏损规模、保证金缺口预期、融资/配售决策时点、信息掌握主体与内部留痕）；

（3）结论与最保守路径：给出在该信息集下的最低合规动作（例如至少触发董事会/审计委升级、即时披露评估、暂停敏感资本运作直至披露完成）。

表5-1【机制模板】重大性判断与披露决策流程（衍生品亏损+融资/配售/并购并行情景）

注：本表为机制示意/模板，用于风险复盘或制度设计；并非本案真实日度数据、完整合同条款或可直接用于估值/审计的底稿。

表5-2【机制模板】重大性信息集—时间戳—责任人复盘表（持续披露留痕）

注：本表为机制示意/模板，用于风险复盘或制度设计；并非本案真实日度数据、完整合同条款或可直接用于估值/审计的底稿。

【重大性触发阈值示例（用于把“重大性”落到可执行触发器）】

以下阈值不构成“安全港”，但可作为公司内部披露与升级的最低触发器之一：

•衍生品相关未实现亏损或保证金占用：任一指标超过最近一年净利润的50%（或超过净资产的10%），至少触发“审计委员会知情+披露评估留痕”；超过最近一年净利润的100%（或净资产的20%），原则上触发“董事会审议+及时披露”流程。

•名义敞口/实货需求：名义敞口持续超过预计实需对冲量的2–3倍，或对冲比率偏离风险管理政策上限，触发“暂停新增头寸+独立复核”。

•流动性压力：预计未来30日保证金缺口/到期债务缺口超过可动用授信或现金等价物的30%，触发“持续经营情景评估+融资与披露联动”。

【与审计“重要性”口径的对齐提醒】

上述阈值用于内部管理与升级触发，不构成披露“安全港”。在实际披露判断中，除数量阈值外还应结合“性质重要性”（例如是否涉及持续经营、授信条款、重大诉讼、控股股东减持/配售、监管调查等）。实务上建议将披露触发阈值与审计常用的重要性基准（利润、资产、权益）形成一张对照表，并由财务、法务、合规与审计委员会共同确认，确保同一事项在管理层汇报、审计沟通与对外披露之间口径一致、时点一致。

（二）800万新元天价罚单：MAS划出的内幕交易“红线”

2005年8月，新加坡金融管理局（MAS）宣布，与CAOHC达成民事罚款和解，认定其在2004年10月20日配售交易中违反《证券与期货法》关于内幕交易的规定：CAOHC在掌握中航油（新加坡）重大不利信息的情况下，仍向不知情的投资者出售股份。[16]

根据MAS公告，CAOHC同意支付800万新元民事罚金，以了结相关民事违规责任。[16]中航油（新加坡）随后公告称该罚款由母公司承担，不影响上市公司资产负债表。[16]此案在新加坡被广泛视为加强内幕交易执法、保护中小股东的重要标志性案例，亦被多篇学术论文与监管评估文献引用。

一句话小结：在资本运作中隐匿重大亏损，不仅是治理问题，更是直接触及监管“红线”的证券违法。

六、重组：债权人损失与公司“起死回生”

（一）6亿美元债务与百家境内外债权人：危机外溢有多广

中航油（新加坡）在向新加坡高院申请司法保护时披露，公司总负债约6亿美元，债权人近百家，分布在十多个国家，既包括国际银行和石油公司，也包括部分中小金融机构。[10][12][13][18][24]

（二）从41.5到58美分：一场跨境重组里的艰难讨价还价

2005年初，公司向法院提交初步重组方案，拟通过债务和解安排（SchemeofArrangement）向无担保债权人偿付约41.5美分/美元。[10][12][13]多家主要债权人初期对该方案不满，认为回收率偏低、回收周期过长。经过多轮谈判与方案修订，最终获法院批准的安排允许债权人在两种选项中择一：[10][12][13][24]

立即以现金方式收取每美元债权45美分；

选择长期分期回收，名义回收率最高可达约58美分（含未来现金流和潜在清算回收价值）。

考虑货币时间价值和执行风险，实际折现回收率略低于名义数字，但总体明显高于最初提案，也优于大多数破产清算情形下的回收水平。[10][24]

（三）1.3亿美元注资与股权重构

为恢复公司持续经营能力，CAO HC、BP Investments Asia Ltd和淡马锡旗下Aranda Investments Pte Ltd于2005年10月宣布共同向中航油（新加坡）增资约1.3亿美元：[11]

•CAOHC出资约7,577万美元，重组完成后持股约51%；

•BP出资约4,400万美元，持股约20%；

•Aranda出资约1,023万美元，持股约4.65%；

•此外预留约2,200万美元供债权人以认股方式参与，合计持股约10%。

上述安排在2006年初获得股东大会和法院批准，中航油（新加坡）因此避免清算，保留了作为中国航油进口境外平台的主体地位。[11][13][24]

一句话小结：这是一场在“尽量减少损失”和“避免系统性冲击”之间反复拉锯的有序重组。

七、追责：刑事处罚、董事责任与股东维权

（一）陈久霖的个人代价：4年3个月刑期与33.5万新元罚金

2006年3月，新加坡地方法院就中航油（新加坡）事件作出判决：时任总裁陈久霖因制作虚假中期财报、隐瞒巨额亏损、不向新交所报告公司实际财务状况、诱导母公司在明知亏损情况下出售股票给新投资者等多项罪名成立，被判处有期徒刑4年3个月，并处罚金33.5万新元。[15][19][20]

多家中文主流媒体报道指出，他成为首位因违反境外证券法律而被判刑的中国央企境外上市公司高管，也是新加坡首位因内幕交易等证券犯罪而入狱的外籍高管之一。[15][19][20]

（二）不止一人买单：董事连带责任与跨境集体诉讼

根据新加坡资本市场法学研究和媒体公开报道，中航油（新加坡）数名董事因未尽充分的披露义务和内部控制责任，被处以不同额度的罚款和纪律处分。[7]

同时，美国纽约南区联邦地区法院受理了以MaryWilsonBurke为首的投资者集体诉讼，指控中航油（新加坡）及部分高管在2004年2月至11月期间对公司财务状况做出虚假或误导性陈述，违反美国证券法相关条款。[14]该诉讼最终以和解等方式了结，但从侧面反映了事件在境外投资者保护实践中的重要性。

从责任分布来看：

•刑事责任集中于直接决策者和信息披露第一责任人（如陈久霖）；

•母公司CAOHC主要承担民事罚款与声誉损失；

•部分董事和中层管理者承担行政处罚或职业后果；

•普通股东与部分债权人则以经济损失形式“买单”。

表7-1 责任矩阵表

（三）国内党纪政纪追责：国资委处罚决定

与新加坡刑事判决相对应，国内党纪政纪问责在事件发生两年后正式落地。2007年2月6日，国务院国资委在中航油集团系统干部大会上通报了对“中航油（新加坡）特别巨大经济损失事件”相关责任人的处理决定[19]：中航油集团总经理荚长斌因对事件负有“主要领导责任”，被责令辞去集团总经理职务；事件主要责任人、中航油（新加坡）原执行董事兼总裁陈久霖，被给予开除党籍、开除公职的“双开”处分；中航油党委书记张知诚则受到政纪处分。

至此，“境外刑事审判+国内党纪政纪处分”的组合，构成了对本案相关责任人的完整问责闭环，也在央企系统内部释放出针对境外经营风险和衍生品交易失控“零容忍”的信号。

一句话小结：本案打通了境外刑事、境内党纪政纪与市场民事责任三条链条，突破了“只罚企业、不究个人”的惯性预期。

八、复盘：当制度、激励与文化同时失灵时会发生什么

综合调查报告、治理研究与媒体调查，可以看到中航油（新加坡）事件并非单一“交易失误”，而是多层制度同时失灵的结果。[5][7][18][25]

（一）看上去完美的风控：从“名义完备”到“实际失效”的全流程

•公司拥有由安永设计的风险管理手册、7人风险管理委员会、多层级限额与止损制度，形式上对标国际石油公司实践；[5][7]

•实际运行中，交易决策权高度集中在总裁及少数高管手中，风险管理委员会被边缘化，许多重大头寸和追加保证金决策绕过规定流程；[5][9][18]

•衍生品头寸的独立估值、压力测试与情景分析严重不足，中后台多依赖交易对手报价。

简言之，这是典型的“有制度、无执行”，风险管理工具被当作“装饰品”，而非决策边界。

（二）母公司治理缺位与“市值—政绩”冲动：是谁在推着继续豪赌

如果从纯财务角度看，在2004年10月已确认1.8亿美元浮亏时选择果断平仓，尽管损失巨大，但仍不会动摇中航油（新加坡）持续经营基础，更不至于触发系统性债务危机。[5][18]

然而，母公司与管理层的实际选择是：

先推动15%股份折价配售，以“收购新加坡石油公司”的名义筹资，而未披露巨额浮亏；[11][16][18]

继续容许甚至支持通过展期等方式“摊平成本”，在油价持续上行的情形下延长风险暴露时间；[9][18]

对境外平台的风险偏好与资本金约束未形成清晰、可执行的“红线”。

这背后不仅有“赌一把也许能扭亏”的侥幸心理，更有“业绩—市值—政绩”三者纠缠下的扭曲激励。

一句话小结：在业绩与政绩的双重压力下，管理层往往倾向于“赌一把”，而不是承认错误、及时止损。

（三）三道防线集体瘫痪：业务、风控与董事会如何一步步让路

从“三道防线”框架看，中航油（新加坡）的失守具有典型性，可以概括为“职责设计看上去正确，执行过程层层让位”。[7][25]

第一道防线——业务前台，本应在交易决策中对价格波动和头寸规模保持基本敬畏，严格执行授权、限额和止损规则。然而在强烈盈利预期和过度自信驱动下，交易员与高管倾向于在趋势判断上“加码押注”，把不断滚动展期视为“扛一扛就能过去”的常规操作，对极端情形缺乏基于数据和情景推演的系统评估。

第二道防线——风险与财务中台，本应对复杂期权组合进行独立估值、敏感性分析和压力测试，并对超限行为发出可被记录与追踪的“否决”意见。实际运行中，中后台既缺乏足够的定价与模型能力，又缺乏与业务前台和高层博弈的话语权，往往只能依赖交易对手报价，被动跟随业务部门节奏。[5][8]

第三道防线——董事会与审计委员会，本应在重大衍生品交易和异常损失出现时主动介入，要求详尽书面报告和外部专业意见，对“持续展期”“保证金急剧上升”等现象保持高度敏感。但在本案中，董事会对衍生品风险理解有限，过度依赖管理层口头说明与事后审计意见，未能就业务实质与风险承受能力提出硬约束。[7]

一句话小结：三道防线在纸面上齐备，却在关键节点上同时“缺位”，使可控风险演变为系统性风险。

（四）流动性危机叠加信息披露失真：经营问题如何升级成法律危机

从结果看，中航油（新加坡）真正被击垮的不是“账面浮亏”，而是保证金追加触发的流动性危机，叠加信息披露失真带来的信任坍塌：

•在高杠杆期权结构下，油价每一次上涨都会转化为追加保证金的刚性需求，压缩公司正常经营现金流空间；[5][9]

•在重大亏损已足以影响持续经营能力的情况下，公司和母公司仍选择进行股权配售而不披露真实风险，直接触及内幕交易与虚假陈述的法律红线。[14][16]

这说明，财务风险一旦与合规风险纠缠，最终往往会从“经营问题”上升为“法律问题”和“声誉危机”。

（五）与巴林银行事件的异同：相似的交易逻辑，不同的监管与所有权结构

中航油新加坡事件之所以被称为“中国版‘巴林银行’”，并非偶然。根据英国银行监管委员会（BoardofBankingSupervision）对巴林银行倒闭原因的官方调查报告以及澳大利亚储备银行的监管评估，两起案件在风险累积路径和控制失效模式上高度相似。[29][30]

•都存在高度集中的交易权力——巴林银行的新加坡期货业务负责人里森（NickLeeson）在巴林期货新加坡公司同时负责交易与后台结算，中航油新加坡则是在总裁及极少数高管手中集中了对衍生品授权、交易和追加保证金安排的实质决定权；[5][18][29]

•都以高杠杆方向性押注为主：巴林集中押注日经指数期货与期权，中航油新加坡则通过大量卖出看涨期权押注油价回调，亏损扩大后继续“摊平成本”“熬过高位”，形成“以赌养亏”的恶性循环；[9][18][29]

•都在风险持续累积的同时，出现了系统性的信息不对称：总部或控股股东长期无法获得关于真实头寸、保证金占用和浮亏规模的完整信息，内部审计、外部审计以及监管部门均在相当长时间内未能识别和制止异常交易。[5][18][29][30]

但两者也存在重要差异。巴林银行事件发生在一家拥有200余年历史的英国老牌投资银行集团内部，最终亏损约8.27亿英镑导致核心资本完全侵蚀并以“1英镑”价格被处置，其监管讨论主要集中在国际银行资本监管、交易账簿审慎监管和“合并监督”的改进。[29][30]

相比之下，中航油新加坡是中国央企控制下的境外上市平台，交易标的是石油衍生品，风险外溢不仅波及新加坡本地金融体系，更叠加了“中国公司治理形象”“境外上市公司治理”“主权信用”等多重维度，使得事件在国际政治经济语境中的敏感度远高于一般商业银行个案。[2][6][18]

正因如此，中航油新加坡事件在国际金融风险案例库中与巴林银行并列被反复引用，但其制度后果更直接指向国有企业“走出去”与境外平台治理：一方面推动中国在金融衍生品监管、企业内控和境外国资监管等方面的制度建设，另一方面也使得出资人和监管者更加重视董事会问责、境外子公司风控和财务负责人责任，这可以视为对巴林银行教训在中国情境下的本土化延伸。[6][18][21][30]

如果把视野再拉远到2008年全球金融危机，以AIG为代表的大型金融机构在信用违约互换（CDS）与结构化产品链条上的问题，同样呈现出“名义规模—估值波动—抵押品/保证金条款—流动性枯竭”的放大机制：当基础资产价格与评级同步恶化时，抵押品追加会在短期内形成巨额现金需求，从而把“估值损失”迅速转化为“流动性危机”。这一机制在芝加哥联储工作论文对AIG近乎失序过程的复盘中有系统阐述，可作为本案“保证金链条”分析的外部对照。[42]

一句话小结：无论是巴林银行、中航油，还是AIG，衍生品本身并非罪魁祸首，真正致命的是在错误激励和虚弱风控环境下，把本应管理风险的工具变成了放大赌注的杠杆。

下表对中航油（新加坡）事件与巴林银行事件的若干关键维度作一简要对比，便于读者在同一视野下理解两案的异同：

【可比性边界声明（用于避免类比过度）】以下对比仅在若干“机制变量”上成立：杠杆与尾部风险结构、授权集中与内控失灵、保证金/抵押品条款导致的流动性传导等；

在监管框架、业务性质、资本结构、会计口径与外部救助条件等方面，两案存在不可比差异。读者应将对比理解为“机制对照”，而非“规模与责任的等值比较”。

表8-1 中航油（新加坡）事件与巴林银行事件对比

九、制度：从个案问责到体系加固

前文“追责”“复盘”部分已经从个案层面梳理了刑事责任、党纪政纪处分与董事责任，也揭示了中航油（新加坡）事件背后“三道防线集体失灵”的机制性原因。本章不再重复个案经过，而是转向制度与体系层面：事件之后，监管部门、财政与国资系统如何在“金融机构监管—企业内控—境外投资与境外国资”三条线上“补课”，试图把类似风险关进制度的笼子。

（一）金融机构监管：谁能做衍生品、能做什么

在金融机构侧，监管层的着力点首先是把边界划清楚——谁有资格做衍生品、业务目的是什么、内部控制至少要做到什么程度。

一是银行业。

原银监会先在2004年发布2004年第1号令《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，对衍生产品的定义、业务分类、准入条件和风险管理作出系统规定；在吸收包括中航油在内的一系列案例经验基础上，又于2011年以中国银监会令2011年第1号的形式修订重发为《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，进一步强调：只有资本充足、内控健全、具备专门风险管理能力的银行业金融机构，才可以在授权范围内开展对冲、自营和客户衍生品业务；交易、清算、风险管理须严格实现“前台—中台—后台”分离，董事会对总体风险承担最终责任。[32]

二是保险资金。

原保监会在2012年出台《保险资金参与金融衍生产品交易暂行办法》，开宗明义规定保险资金参与金融衍生产品交易“仅限于对冲或规避风险，不得用于投机目的”，并对可参与品种、业务流程、内部控制、风险限额和信息报告机制提出硬性要求。[33]文件明确要求董事会“知晓相关风险并承担最终责任”，防止长期保险资金被动员参与高杠杆方向性押注。

总体来看，这一组规章在监管层面限制了三件事：

第一，谁有资格做衍生品（主体准入）；

第二，业务目的必须以风险管理为主（套保优先、投机受限）；

第三，内部控制必须前中后台分离、可度量、可问责。

它们并非“为中航油一案量身定制”，但在出台背景和条文设计上，都折射出对类似风险的深度警惕，显著压缩了“用经营性或准公共资金豪赌衍生品”的空间。

（二）企业与央企内部控制：把“三道防线”从纸面拉到责任链上

中航油案暴露出的问题，并不是完全“无法可依”，而是存在大量“纸上制度”——风控手册齐备、授权表格齐全，但执行刚性和问责链条严重不足。本案之后，财政部、证监会、国资委等围绕内部控制与全面风险管理持续“补课”。

统一内控框架：从“各管一摊”到国家级规范

2008年，财政部会同证监会、审计署、银监会、保监会联合发布《企业内部控制基本规范》（财会〔2008〕7号），标志着我国企业内部控制规范体系正式建立。[34]

该规范将“证券投资与衍生品交易”明确列为重点风险领域之一，要求企业在授权审批、风险评估、限额与止损、会计核算和信息披露等环节设置控制点；同时强调董事会对重大投资和金融业务负最终责任，上市公司需进行年度内控自我评价并披露内控评价报告，会计师事务所应对与财务报告相关的内控出具审计意见。

与中航油案对照可以看到，《规范》试图解决的正是“制度有而不可问责”的问题：把分散在各类规章和“制度汇编”中的控制要求，整合为一套统一的、可审计、可披露的国家级内控框架。

央企全面风险管理：三道防线写进国资文件

在中央企业层面，国资委于2006年发布《中央企业全面风险管理指引》（国资发改革〔2006〕108号），首次要求中央企业建立覆盖战略、投资、财务、运营等各类风险的“全面风险管理”体系，并以“业务部门—风险管理职能部门—内部审计/董事会”构成的“三道防线”作为组织架构的基本模型。[35]

这一指引的制度指向很清晰：

第一道防线：业务部门对自身承担的市场、信用和操作风险负直接责任；

第二道防线：专门的风险管理和财务职能，负责限额管理、压力测试、敞口监控等；

第三道防线：内部审计、审计委员会和董事会进行独立监督与问责。

中航油案中，“总裁+少数高管”事实上合并了前、中、后台功能，导致“三道防线集体瘫痪”。《指引》则试图在组织和职责层面把防线“拆开来、写下去”，为后续问责提供抓手。

内控体系“落地”：从规范到考核

2012年，国资委印发《关于加快构建中央企业内部控制体系有关事项的通知》（国资发评价〔2012〕68号），明确要求中央企业用约两年时间，建成覆盖境内外全部子公司的内部控制体系，将金融业务、证券及衍生品投资、境外资产等列为内控重点领域，并将内控建设纳入对企业负责人的业绩考核。[36]

这意味着，内控不再只是“好企业的自选动作”，而成为央企负责人绩效考核和任免的重要依据：内控缺位、风险暴露，直接可能反映在考核和任期评价上，显著增强了制度执行的“牙齿”。

行业版“处方”：石油石化内控操作指南

考虑到石油石化行业的高波动性和衍生品运用的普遍性，财政部会计司等又发布《石油石化行业内部控制应用指引及案例分析》，[21]在采购、库存和油品衍生业务等环节设置了大量行业化控制点。

其中，“油品衍生业务”部分明确要求：

业务资格须取得国家相关资质并经集团批准；

业务目的以套期保值为主，严控以投机为目的的大额方向性交易；

对授权分级、交易限额、保证金管理、估值与会计处理、信息报告等提出细致要求；

内部审计和风险管理部门要对相关业务进行独立监控与定期检查。

从这个意义上说，这部行业指引本身就是在包括中航油在内的一系列“前车之鉴”基础上，为石油石化企业开出的内控“专科处方”。

（三）境外投资与境外国资监管：把“境外平台”拉回视野

中航油案暴露的另一条制度短板，是境外平台长期游离于集团和出资人的统一视野之外，境外重大金融交易缺乏事前审批和事中监督，集团总部往往在“出事之后”才拿到完整信息。

为堵住这一漏洞，国资委自2010年前后开始，通过境外国有资产、境外国有产权和境外投资监督管理的一揽子制度，逐步把境外平台“拉回视野”。其中具有代表性的是2012年发布的《中央企业境外投资监督管理暂行办法》（国资委令第28号）。[37]

该办法明确：

国资委依法对中央企业境外投资进行监督管理，督促企业建立健全境外投资管理制度，引导企业防范境外投资风险；

要求中央企业制定境外投资规划和管理制度，将境外固定资产投资、股权投资等纳入统一管理，对高风险项目实行分类监管；

对境外重大投资项目实行事前论证、事中监控和事后评价，对违规投资造成国有资产损失的，依法依规追究相关责任。

这意味着，类似中航油（新加坡）这样同时拥有实物资产和衍生品业务的境外平台，其重大投资和金融操作原则上不能再“各自为政”，而必须纳入集团统一的内控、风险管理和出资人监督链条之中。

（四）小结：制度进步与边界——为后文“启示”埋下问号

从制度演变轨迹看，中航油事件之后，监管部门、财政和国资系统基本形成了一个“三层防线”的组合：

在监管层面，通过银行、保险及相关衍生品规章，对谁能做衍生品、能做什么、需满足什么内控条件给出硬约束；

在企业与央企层面，通过《企业内部控制基本规范》、全面风险管理指引和内控考核，将衍生品与境外资产纳入统一内控框架和“三道防线”；

在出资人与境外投资层面，通过境外投资和境外国有资产监督办法，把“境外平台”的重大交易拉回到集团和国资视野之内。

表9-1 “三大失灵点”与制度条款、落地机制对照

这些改革显然不是只为中航油一案“缝合伤口”，但中航油无疑是推动上述制度加速成型与落地的重要触发器之一。它们在一定程度上降低了“中航油式暴雷”再次大规模发生的概率。

但也必须看到，制度密集出台并不意味着问题绝迹。2008年，中信泰富在未经充分披露的情况下，因结构性外汇合约暴露出高达数百亿港元的潜在损失，被香港证监会和市场不当行为审裁处点名，核心争议同样集中在“管理层在已知巨额敞口的情况下，仍对外维持‘无重大不利变化’的披露口径”，这一逻辑与中航油在配售前隐匿浮亏高度相似。[38]此外，近年个别石油和有色金属企业在原油、铜等大宗商品“套保”中再次出现数亿元级别亏损，“国储铜”期货巨亏、“某些央企原油/成品油套保失败”屡屡被媒体作为反面教材反复提及，说明在复杂衍生品叠加业绩压力时，“只许套保、不许投机”的制度红线仍然存在被模糊甚至被突破的现实风险。

新规则可以织网，但如果执行刚性不足、问责机制软化，“网”仍可能被有意无意撕出洞来。因此，本章更像是为后文“启示”埋下一个问号：在制度已经显著进步的今天，企业管理层、CFO与财务经理，究竟应如何在“制度的笼子”内真正守住底线，而不是把制度当作“合规包装”？这个问题，需要在原稿第十章“启示：套保边界、境外平台治理与信息披露底线”中，从实务视角继续作答。

一句话小结：制度进步压缩了“中航油式暴雷”的空间，但只要执行刚性不足、人性与权力不受约束，“纸面安全”与“现实风险”之间始终存在落差。

十、改革：中航油如何重建信誉

事件并未以公司清算收尾。通过债务重组和股权重组，中航油（新加坡）得以继续存续，并在此后十余年中逐步恢复盈利能力和资本市场信誉。[11][13][17][24][25]

（一）治理与风控重塑

根据公司后续年报及治理报告，中航油（新加坡）在事件后重点完成了以下整改：

1.调整董事会结构，引入更多具有财务和风险管理背景的独立董事，强化审计委员会与风险管理委员会职能；[7][17][25]

2.重构衍生品授权与限额体系，明确“以实需套期保值为主、严禁纯投机性净开仓”的业务边界，并在内部控制指引中加以固化；[2][8][21]

3.强化信息披露，对衍生品头寸、公允价值变动和风险敞口实施更透明的定期披露和敏感性分析说明。[17][21][25]

（二）从“反面教材”到“透明标杆”的反转

中航油（新加坡）在2011年获得SIAS“最透明公司（外籍上市公司组别亚军）”奖项，之后在2021年、2023年又在能源板块“最透明公司”奖项评选中上榜。[17][23][25]

这一反转一方面说明在监管约束和市场压力下，企业治理与信息披露水平可以显著改善；另一方面也提示研究者：评价一家公司的治理水平不能只看静态奖项或评级，更要关注其在重大风险事件前后的制度调整与行为变化。

从时间线看，中航油（新加坡）经历了从风险迅速恶化、通过重组“保壳求生”，再到逐步修复治理与信息披露机制的完整闭环。与其将之理解为一次“偶发事故”的善后，不如视作围绕衍生品风险、国企境外平台治理和资本市场信息披露制度的一次集中补课。下面试图从若干维度抽象出对后续央企“走出去”、金融衍生品运用以及财务管理实践更具普适性的启示。

十一、启示：套保边界、境外平台治理与信息披露底线

如果说上一章更多回答的是“制度层面做了哪些修补”，那么本章则从企业和个人专业责任的视角出发，讨论在既有制度框架之内，CFO、财务经理以及境外平台管理层应如何把衍生品相关的风险边界落到可执行、可核查的操作层面：套保与投机的界线如何划清，境外平台与母公司之间的权力与责任如何重构，信息披露和配售行为的“生死线”又应当划在何处。

（一）将“只许套保、不许投机”落到可核查的操作层面

【套保/投机判别与审批留痕流程（可审计流程）】将“只许套保、不许投机”固化为可穿透审计的流程链条：

（1）交易前（Pre-trade）：暴露识别（采购/库存/预计交易）→对冲关系文件化（目标、期限、数量、对冲比例）→限额占用与授权校验（含集团/子公司双层限额）→独立估值与压力测试→披露重大性预评估（如涉及资本运作）→审计委/董事会阈值触发与审批留痕；

（2）交易中（In-trade）：日/周敞口与Delta等效监控→保证金需求预测（含压力情景）→异常波动触发T+0事件报告→展期/结构调整须重新走“交易前流程”并形成会签；

（3）交易后（Post-trade）：有效性复盘（偏离原因）→偏离/超限问责→制度与参数更新→关键材料归档（便于外部审计与监管检查）。

流程输出物建议与表11-1至表11-4一一对应，并与责任矩阵、绩效考核和问责条款绑定。

“只许套保、不许投机”在很多央企内部文件中都被反复强调，但若停留在口号层面，很难在事后形成可被审计、可被问责的依据。本案表明：

表11-1 套保与投机的可检验判别指标组（建议纳入授权、审计与事后问责口径）

使用方法：上述指标不要求“算得很精”，但要求“算得可复核”。建议在交易前形成书面基线，交易中按周滚动更新，并在触发红灯时自动升级至风险管理委员会/审计委员会。这样才能把“套保边界”从口号转化为可审计、可问责的制度约束。

一是，必须在授权和制度文本中尽量清晰划定“实需套期保值”的边界，例如将对冲规模与基础资产、预期采购量或库存水平直接挂钩，对净敞口设定刚性上限，并将“滚动展期”“摊平成本”等行为纳入书面审批与事后复盘范围。[2][5][21]

二是，需要通过交易记录、授权批复、限额占用情况、展期审批单和书面止损报告等，形成一条完整的证据链，使监管者、审计师和董事会在事后能够回答“这笔交易究竟是在对冲还是在下注”这一核心问题。[2][5][21]

（二）防止“境外平台+高度集权”形成治理真空

本案中，境外上市平台既远离母国监管现场检查半径，又在股权上高度受母公司控制，如果缺乏真正独立的董事会与外部董事，极易形成“境外冒险、国内兜底”的道德风险格局。[6][18]

对类似央企境外平台而言，一方面需要在公司章程和董事会构成中赋予独立董事、审计委员会和风险管理委员会实质性权力，确保其在重大衍生品交易决策中拥有“否决权”；另一方面也需要通过信息披露和境外监管机制的倒逼，将母公司对境外平台的重大指令纳入可追溯与可问责的轨道，而非停留在“内部协调”“行政指示”的口头层面。

（三）信息披露与配售行为是“生死线”，荣誉不能替代硬规则

中航油在被授予“最透明公司”奖项不到两年便爆出巨亏，说明荣誉、评级和叙事都不足以抵消信息披露制度的刚性要求。事件中，大股东减持配售与重大未披露风险叠加，直接触及内幕交易与虚假陈述的法律红线。[16][23]

对所有上市公司尤其是国有企业境外平台而言，真正的“透明度”不在于获奖次数，而在于：是否能在重大风险初现、足以影响投资者决策时及时披露，是否在资本运作（如配售、再融资、并购）过程中对潜在不利因素做出充分、真实的说明。否则，任何“最佳治理”“最透明公司”的荣誉都可能在一次严重的信息披露失误面前瞬间坍塌。

（四）境外上市放大而非削弱母国监管与国企责任

中航油（新加坡）事件在国际舆论中被视作对“中国公司治理”和“中国国企形象”的重大冲击，直接进入了跨国投资者、评级机构和监管者的视野。[2][6][18]后续包括财政部《石油石化行业内部控制应用指引及案例分析》以及国资委关于央企境外投资和衍生品业务的规范性文件，都在案例部分或风险提示中点名中航油（新加坡），将其作为“反面教材”。[2][6][21]

这说明，境外上市不会削弱母国监管与出资人责任，反而会放大全球资本市场对母公司治理和国家整体形象的放大效应。对国企而言，“走出去”应当意味着更高标准的合规要求和更严格的内部控制，而不是“规则套利空间”或监管真空。

（五）“起死回生”的成本与公共责任

从债权人角度看，在多轮谈判和方案修订后，通过“即时现金回收”与“长期分期回收”组合安排，无担保债权人的名义回收率大致落在约41.5%—58%的区间。[10][12][13][24]但考虑货币时间价值、执行风险和机会成本，折现后实际回收水平更接近中枢值，而非名义区间上限。

从股东特别是中小股东角度看，长期资金被套牢、停牌期间流动性丧失以及股价剧烈波动所带来的财富冲击，很难用单一比率完全刻画。更重要的是，作为一家带有国家背景的上市公司，中航油新加坡的重组安排背后，还叠加了“维持金融稳定”“维护国家形象”等公共政策考量。这使得传统意义上的“市场出清”逻辑在本案中被显著弱化，取而代之的是一种“兼顾多重目标的有序重组”，其成本最终在债权人、股东、纳税人以及更广泛的市场参与者之间被再分配。

从公共责任视角看，这种安排或许在短期内降低了系统性风险，但也容易产生“太大而不能倒”的道德风险预期：如果市场相信大型国企或带有主权背景的平台在巨额亏损后仍将被“托底”，那么对前期风险行为的约束效果将被削弱。对于监管者和出资人而言，如何在“防止系统性风险”和“强化市场纪律”之间取得平衡，是中航油新加坡事件留给后续制度设计的一道长期难题。[6][21]

（六）给CFO/财务经理的操作性“红灯清单”

对承担衍生品或重大金融决策责任的CFO和财务经理，本案至少提示了几条可以写入制度和流程的“红灯信号”，一旦出现，应立即启动预警、升级报告乃至暂停相关业务：

•当单一衍生品策略的名义敞口超过企业实需对冲量（如预计采购量、库存或现金流暴露）的2–3倍，且缺乏成文的风险评估与授权记录时，应立即在风险管理委员会层面触发“超限预警”，暂停新增头寸，由CFO向董事会提交书面说明；

•当浮亏已足以影响企业持续经营能力（例如超过最近一年净利润或净资产的一定比例），但管理层仍倾向于通过“展期”“加码”掩盖短期损失，而非触发事先约定的止损和复盘机制时，应强制启动独立情景压力测试和第三方评估，并将是否继续持仓的决策权上收至董事会或集团层面；

•当境外平台拟实施配售、并购或其他重大资本运作，而其衍生品头寸存在尚未披露的重大风险敞口时，应在任何交易文件签署前，由CFO和首席合规官联合出具“风险揭示备忘录”，作为投资决策和信息披露方案的前置条件；

•当风险管理委员会、财务部门或内审机构已经出具书面风险提示，仍被高层以口头方式否决或搁置、且没有形成清晰记录与问责闭环时，应要求形成书面会签和“不同意见备忘录”，并将相关材料归档备查，必要时向审计委员会或监事会单独报告；

•当保证金占用、净资本覆盖率、流动性指标等关键金融指标出现连续异常波动，却在内外部报表中被“技术性处理”弱化呈现时，CFO应主动要求恢复真实口径披露，并将“技术调整影响”单列说明，避免通过会计估计或分类调整掩盖风险；

•将这些信号制度化、清单化，并与重大错报、重大亏损的问责条款前后呼应，远比事后反思“当初是否应该更谨慎”更具治理意义。

【本案对应触发点（把“红灯清单”对回事实台账）】

•“浮亏/保证金占用达到重大性阈值”——2004年10月10日前后内部确认约1.8亿美元未实现亏损并预计保证金缺口，应触发董事会/审计委直达报告与披露评估。[5][18]

•“名义敞口显著超出实需对冲量且持续展期”——2003—2004年名义敞口滚动放大至约5,200万桶，且策略呈卖出期权累积风险特征，应触发限额冻结与独立复核。[5][9][18]

•“已知重大不利信息背景下实施资本运作”——2004年10月20日折价配售发生在已知巨额浮亏与流动性风险背景下，应触发合规与披露红线审查。[11][16][18][23]

表11-2【机制模板】衍生品交易风险揭示备忘录（上会/上审计委版）

注：本表为机制示意/模板，用于风险复盘或制度设计；并非本案真实日度数据、完整合同条款或可直接用于估值/审计的底稿。

表11-3【机制模板】超限/异常事件报告（T+0直达董事会/审计委）

注：本表为机制示意/模板，用于风险复盘或制度设计；并非本案真实日度数据、完整合同条款或可直接用于估值/审计的底稿。

表11-4【机制模板】不同意见备忘录（保护专业判断与问责链）

注：本表为机制示意/模板，用于风险复盘或制度设计；并非本案真实日度数据、完整合同条款或可直接用于估值/审计的底稿。

一句话小结：真正有用的“红灯清单”，不是写在PPT上的口号，而是嵌入制度、绑定问责、可以被追溯的流程节点。

（七）制度进步之后，为何仍有央企衍生品亏损事件？

一个尖锐但必须回答的问题是：在中航油事件之后，衍生品监管、企业内控和境外国资监管已经显著进步，为何近二十年内仍不时出现央企或大型国企在汇率、大宗商品衍生品上的重大亏损？

首先，制度可以约束“做什么”，却很难完全约束“为什么做”“做到什么程度”。例如，中信泰富2008年在澳元结构性外汇合约上的巨大敞口，本质上并非“禁止类业务”，而是以“项目套保”之名，将远超项目实需的方向性赌注叠加在复杂结构之中。在巨额潜在亏损已经暴露的情况下，管理层仍在相当时间内维持“无重大不利变化”的公开口径，拖延披露节奏，最终导致监管介入与重大市值蒸发。这说明，即便在更成熟的监管环境和披露规则下，“用复杂结构掩盖风险本质”的冲动依然存在。

其次，人性与激励并不会因为制度进步自动改变。对部分大宗商品型企业而言，原油、铜、铁矿石等期货和期权既是天然的风险管理工具，也是快速放大利润（或亏损）的杠杆。“国储铜”期货巨亏、“某些石油贸易和有色金属企业所谓‘灵活套保’导致的数亿元级损失”等案例反复被媒体点名，背后往往都能看到业绩压力、短期奖金和个人声望驱动下，“把套保做成投机”的路径依赖。

第三，境外平台和场外衍生品始终存在信息不对称和监管视距的天然弱点。一旦企业把真正高风险的仓位、复杂的结构性合约和激进的展期安排，集中在离岸平台和场外通道，内部审计、外部审计和监管部门就需要付出更高成本才能“看清真相”，任何信息披露上的“延迟”“选择性呈现”都可能为风险进一步累积争取时间。

一句话小结：制度进步可以提高违规成本，但只要激励扭曲、权力高度集中和信息不透明同时存在，衍生品亏损事件就不会自动消失，只会以新的叙事和包装卷土重来。

结语：一盏至今仍在亮着的“红灯”案例

中航油（新加坡）事件并不只是一本“风险管理教科书”上的典型案例，而是一面照向现实的镜子。镜子里映出的，并非单一的技术失误，而是权力与责任失衡、激励与约束错位、制度与文化脱节之后的系统性失灵：一套看上去完备的制度，在缺乏真正制衡与敬畏之心的组织中，可以被轻易废置；一条原本清晰的套保与投机边界，在市值和政绩冲动面前，能够被不断模糊乃至被有意跨越。

从个体视角看，陈久霖从“航油之王”到“阶下囚”的跌落，提醒每一位财务经理和CFO：专业能力解决的是“看得懂”的问题，职业操守决定的是“敢不敢说不”，而法律与制度最终回答的是“能否付得起代价”。能力的缺口，可以靠学习与团队弥补；操守与底线一旦失守，往往意味着终局而非挫折。

从组织视角看，中航油（新加坡）暴露的，是央企境外平台“名义市场化、实质行政化”的结构性矛盾：业务决策高度集中、董事会和风控职能虚化、母公司既当裁判又当运动员，导致任何一个人、一次判断、一场行情，都会被放大成全系统的危机。这要求中国企业“走出去”时，不能仅仅输出资本与项目，更要同步输出现代公司治理与透明度，将权力关进制度的笼子，而非寄望于“能人”。

从制度视角看，事件之后的重组、自救与“再透明化”，说明市场与监管并非只会“惩罚”，也能够通过硬约束和软激励推动企业真正改变。但这种改变需要付出巨额的学费：债权人和股东的损失、公共信用的折价、从业人员一生难以抹去的污点。对后来者而言，真正负责任的做法不是在废墟上感慨，而是在尚未翻车时就把风险当成“底线问题”而非“业绩变量”来看待。

中航油（新加坡）已经成为一个被无数次讲述和引用的“旧案”。它的意义却并未过时——只要还有企业试图在“套保”与“豪赌”之间踩钢丝、还有人愿意用信息不对称和监管时滞换取短期收益，这个案例就仍然是一盏亮着的红灯。真正的教训，不在于记住5.5亿美元这个数字，而在于在下一次诱惑来临时，是否有足够的制度与勇气，对自己说一句：到此为止。

版权声明

本文为作者基于公开资料独立撰写的研究性案例报告，文章结构、行文表述及分析观点均属原创成果，仅供学习、研究与内部交流使用。未经作者事先书面授权，任何机构和个人不得以任何形式对全文或部分内容进行复制、转载、汇编、修改或用于商业用途。引用本文内容时，应注明出处，并不得对原意进行歪曲、删改或断章取义。

免责声明

本文的核心分析对象为2003–2006年前后围绕中航油（新加坡）衍生品亏损、披露与重组的事件链。后续相关动态仅用于提示“案例记忆与治理议题的延续性”，不构成对任何后续重组安排的因果推断或价值判断。

本文所涉数据与事实主要来源于监管机构公布文件、上市公司公告、司法判决及主流媒体公开报道，作者已尽合理努力进行核对与交叉验证，但不保证信息的绝对完整性、实时性与准确性。文中所有分析、判断与观点仅代表作者个人研究立场，不构成任何投资建议、法律意见或审计结论，也不应被视为对任何机构或个人的价值判断。读者据此作出决策的风险自担，如与官方文件或最新公告存在不一致之处，应以相关权威机构公开信息为准。

附录A 关键数字—来源—证据等级—口径—时点索引表

为便于审计式复核与读者快速核验，附录A将全文最关键数字按“口径—时点—证据等级—来源”统一列示。

表A-1 关键数字索引表（可核验、可追溯）

注：本表为关键数字索引表；其中证据等级含义见表0-2。

附录B 大事时间轴（事实时间轴）

1993年，中航油（新加坡）在新加坡注册成立；

2001年12月，在新加坡交易所主板上市；

2003—2004年，石油衍生品头寸迅速放大；

2004年10月，内部确认约1.8亿美元浮亏；

2004年10月20日，在巨额浮亏尚未披露的情况下实施15%折价配售；

2004年12月1日，公告衍生品累计亏损约5.5亿美元并申请债务重组及司法保护；

2005—2006年，完成债务和股权重组；

2006—2007年，相关刑事判决与党纪政纪处分陆续落地；

2011—2023年，中航油（新加坡）多次在SIAS“最透明公司”评选中上榜；

2025年，在中国航油集团层面重组背景下，中航油板块再次进入资本市场与政策视野。

后记：命运延长线 二十年后的企业与个人轨迹

本后记仅用于提示案例记忆的延续性，所述信息以公开公告与主流媒体报道为主，证据等级以B为主、A为辅；不构成对后续重组安排的因果推断或价值判断。

截至2025年，中航油（新加坡）及其母公司并未停留在“善后”阶段。2025年10月30日，中航油（新加坡）在新交所公告，其控股股东中国航空油料集团有限公司正与另一家企业集团就企业重组事项进行谈判，相关安排仍处规划阶段，尚需履行进一步审批程序，存在重大不确定性。[26]随后，路透社援引知情人士消息称，此次重组被普遍解读为中石化集团拟收购中航油集团全部资产与业务的政府主导交易之一环，但谈判仍在进行中，交易能否达成及时间表均未确定。[27]无论最终方案如何落地，这一轮央企层面的结构性调整，意味着那家曾因5.5亿美元巨亏被写入教科书的企业板块，正以“能源重组样本”的身份重新进入政策与市场视野。

与公司命运相伴延伸的，还有关键人物的个人轨迹。2006年陈久霖在新加坡一审被判有期徒刑4年3个月后，2007年2月，国务院国资委在中航油集团系统干部大会上作出处理决定，对其给予开除党籍、开除公职的“双开”处分，将其在中航油体系内的政治与职业身份一并清零。[19]2009年初，在新加坡服刑期满后，陈久霖当即回国。他于2010年出任中国葛洲坝集团国际工程有限公司副总经理，引发舆论围绕“重大国有资产损失责任人能否重回央企高管岗位”的争议。[2][6][28]此后，他渐次退出体制内管理职位，转向民营投资平台和高校授课场合，以“风险案例亲历者”的身份频繁公开发声。[2][6]从“航油总裁”到服刑人员，再到短暂重返央企、转身民企投资人，这条折返路线本身，就是问责边界、社会容错与个人再出发之间微妙张力的注脚：制度是否足够清晰，决定了“翻篇”之后如何既不纵容失误、又不过度抹杀经验。

而在监管、学界和企业界，中航油（新加坡）事件至今仍被频繁引用：

监管机构在讨论衍生品监管和境外国资监管时，将其作为典型案例；

商学院和培训机构在讲授公司治理、风险管理课程时，常以其与巴林银行、AIG并列分析；

企业在制定内部衍生品管理制度和红线时，也常以中航油为反例。

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[52] IFRS Foundation. IAS 39 Financial Instruments: Recognition and Measurement[EB/OL]. 2022[2025-12-16]. https://www.ifrs.org/content/dam/ifrs/publications/pdf-standards/english/2022/issued/part-a/ias-39-financial-instruments-recognition-and-measurement.pdf?bypass=on【A】